ULTRAPAR - Venda da Extrafarma
É preciso corrigir os erros e seguir adiante
A Ultrapar acerta duplamente com o anúncio em 18.05, sobre a venda da Extrafarma para a rede Pague Menos:
1) o negócio nunca teve a sinergia que se esperava quando da aquisição, que viria do potencial de crescimento e das integrações com a rede de postos de combustíveis, o que nunca se concretizou;
2) acerta na alocação de capital pretendida (conforme fato relevante): investir em empresas que tragam real sinergia dentro da cadeia de Downstream no Brasil, seja participando mais diretamente de negócios ligados à abertura do mercado de gás, na transição energética ou no segmento de refino.
O tópico ESG (ambiental, social e governança, na sigla em inglês) anda em voga, e a Ultrapar tem anunciado que esse é o seu caminho, inclusive tendo criado recentemente uma diretoria dedicada. O próximo passo deve ser o investimento em negócios associados a uma menor pegada de carbono, já que este é um setor que combina o crescente interesse dos investidores com elevado potencial de crescimento e de retorno.
O Fato. A Ultrapar S.A., holding que possui cinco empresas – Ipiranga (rede de postos de combustível), Oxiteno (produtos químicos especiais), Ultracargo (armazenagem de graneis líquidos), Ultragaz (maior distribuidora de GLP do Brasil) e Extrafarma (rede de farmácias de varejo) – acaba de anunciar a venda desta última para a Pague Menos.
O valor da transação é de R$ 700 milhões, com pagamento de 50% no fechamento da operação e 25% em cada aniversário, de 1 e 2 anos. A transação ainda está sujeita a
(i) aprovação dos órgãos reguladores;
(ii) assembleia geral da Pague Menos; e
(iii) conclusão dos procedimentos para o direito de preferência dos acionistas da Ultrapar.
Ao propor uma consolidação de seus pontos fortes (empresas com escala e vantagens estruturais – Ultragaz, Ultracargo e Ipiranga) e a venda dos negócios que não tem sinergia (Extrafarma, e esperamos que em breve a Oxiteno), a empresa abre espaço para atuar em áreas com grande potencial, o que, se concretizado, pode potencializar o retorno aos acionistas, prejudicado nos últimos anos por baixos volumes de vendas de combustíveis e resultados aquém do esperado em outras linhas de negócios.
Os resultados da Extrafarma durante um longo período foram destaque negativo: nos 8 trimestres do período entre 2018 e 2019, foram 5 trimestres com EBITDA negativo, com média negativa em R$ 87 milhões, devido ao expressivo impairment de R$ 593 milhões ocorrido no 4T19 (devido a redução do ágio).
Mas, recentemente, a Ultrapar transformou as condições da Extrafarma, fechou lojas em regiões menos lucrativas e melhorou sua estrutura logística e os sistemas de informação. Com isso, pôde transformar o rumo até então negativo no EBITDA: desde o início de 2020, todos os 5 trimestres tiveram resultado positivo, com uma média de R$ 19 milhões.
Essa melhoria nos resultados foi o que trouxe condições para um melhor múltiplo na venda, ainda que exista um desconto, como discutiremos a seguir.
Valuation.
Ao fazer uma análise do múltiplo EV/EBITDA da transação, chegamos a 8,04x (R$ 700 milhões dividido pelo EBITDA dos últimos doze meses, R$ 87 milhões).
Esse valor está em linha com a projeção de consenso da Bloomberg para a própria Ultrapar (atualmente em 8,2x), o que nos parece ligeiramente descontado, mas ainda assim justo. Entretanto, é preciso lembrar que o guidance de EBITDA da Ultrapar para a Extrafarma tem uma faixa que vai de R$ 100 milhões a R$ 140 milhões para 2021.
Se aplicarmos o múltiplo da venda (8,04x) a esse EBITDA, chegaremos a uma faixa de valor total da firma (EV) potencial de, no mínimo, R$ 804 milhões, com valor intermediário em R$ 965 milhões e máximo de R$ 1,1 bilhão, sugerindo um desconto de pelo menos 13% em vantagem da compradora. Segundo a nossa própria projeção de EBITDA (8,6x), o desconto foi de 18,6%. Em nosso entendimento, o mercado capturou rapidamente isso: a Pague Menos fechou o dia de ontem em alta de 9,52%, enquanto a Ultrapar fechou com uma queda de 1,18%.
Conclusão.
Em resumo, a notícia da venda é positiva e deve agradar os investidores da Ultrapar, a despeito do desconto acima comentado, pois irá permitir a reorganização do portfólio da companhia. Também temos que lembrar que o momento não é dos mais favoráveis para esse segmento, com muitas incertezas: a pandemia ainda impactando as vendas de varejo, lojas de shoppings fechadas e o desemprego segue elevado.
Porém, mais relevante do que a venda atual, será o destino dos recursos, ou seja, após a venda da Oxiteno, que também esperamos acontecer neste ano, devemos acompanhar quais serão os segmentos devem entrar no portfólio da Ultrapar.
Tendemos a ver de forma mais positiva os negócios ligados à abertura do mercado de gás natural e à transição energética, e temos uma abordagem mais cautelosa em relação a eventual investimento no segmento de refino, dados os riscos mais elevados e menor potencial de crescimento, em nossa opinião.
Mantemos a recomendação Neutra, com o preço-alvo para 2021 de R$ 22,00.
Direito de preferência.
Os atuais acionistas da Ultrapar possuem a preferência em adquirir as ações da Extrafarma. Isso está previsto no artigo 253 da lei das S.A., e pode ser exercido na proporção das respectivas participações no capital social da Ultrapar.
O preço por ação será o mesmo oferecido pelo comprador, e será convocada uma assembleia em até 15 dias para formalização. Como apontamos no texto, entendemos que há vantagem financeira, já que existe desconto em relação ao múltiplo potencial para a empresa (de acordo com o guidance de EBITDA).
Ainda assim, o investidor que tiver essa intenção deve ter em mente que, ao exercer o direito, passará a ser acionista direto da Extrafarma, companhia de capital fechado e sem liquidez. Logo, não recomendamos que minoritários exerçam essa opção, a não ser que concordem com essa condição.
Confira no anexo a íntegra do relatório a respeito, elaborado por
DANIEL COBUCCI, analista senior do BB INVESTIMENTOS.
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