Lojas Americanas e B2W Digital
Combinação de Negócios
Em 28.04, as Lojas Americanas e a B2W Digital divulgaram fato relevante informando a celebração de um protocolo que estabelece as bases gerais da combinação operacional de negócios entre as Companhias.
Em referido protocolo, é estabelecida uma cisão parcial envolvendo todos os ativos operacionais de Lojas Americanas e passivos a eles relacionados. Após a cisão, esses ativos seriam vertidos à B2W Digital pelo seu respectivo valor contábil, de forma que 100% das atividades operacionais das Companhias passem a ser desenvolvidas diretamente pela B2W Digital, que passaria a adotar a denominação Americanas S.A., e o ticker AMER3 no Novo Mercado da B3.
Ganhos com a combinação de negócios.
Entendemos que, apesar das Companhias já operarem de forma muito próxima, o ano de 2020, com o aumento da necessidade de desenvolvimento de uma omnicanalidade cada vez mais forte, fez com que as discussões acerca da combinação dos negócios se tornassem mais relevante no Universo Americanas. Ao nosso ver, isso se deve, principalmente, aos seguintes ganhos potenciais decorrentes da junção das operações:
(i) Integração dos estoques – apesar dos estoques das Companhias compartilharem, hoje, os mesmos centros de distribuição, eles não são integrados. A integração dos estoques em um único CNPJ permite que as vendas de produtos das lojas físicas nos sites sejam reconhecidas como vendas de 1P (com carregamento de estoque próprio) ao invés de venda em marketplace e, da forma inversa, permite que produtos do 1P da B2W estocados em lojas físicas não necessitem da criação de um CNPJ, o que gera uma ineficiência pela burocracia;
(ii) Uso de dados dos clientes – em função da Lei Geral de Proteção de Dados (LGDP), as informações referentes à jornada dos clientes no mundo on-line (B2W Digital) não podem ser compartilhadas com o mundo físico (Lojas Americanas). A possibilidade de utilização de dados da jornada do cliente, independente do canal de vendas, torna mais efetiva a plataforma de ads;
(iii) Utilização de créditos fiscais – atualmente, a B2W Digital possui cerca de R$ 3,4 bilhões em créditos fiscais que não são aproveitados, dado que a companhia não reporta lucro. Sendo uma única companhia, a expectativa de geração de lucro permitiria a compensação desses créditos fiscais;
(iv) M&A – atualmente, discussões envolvendo aquisições de empresas pelo Universo Americanas passam pela discussão de participação acionária e pagamento por cada uma das Companhias. A junção em uma única companhia elimina essas discussões e tornam os processos de M&A mais rápidos e eficientes;(v) Reforço da marca Americanas – a combinação dos negócios e mudança da denominação da B2W Digital também contribui para reforçar a marca Americanas, a qual possui forte reconhecimento junto ao público.
Como se dará a combinação de negócios? Por ocasião da cisão de ativos, a Lojas Americanas terá uma redução em seu capital social da ordem de R$ 5,3 bilhões, sem cancelamento de ações.
A B2W Digital, por sua vez, também procederá a uma redução de capital social no valor de R$ 2,8 bilhões visando à absorção de prejuízos acumulados, sem cancelamento de ações. Após, incorporará os ativos cindidos, ocasião na qual seu capital social será aumentado em R$ 5,3 bilhões.
Por ocasião desse aumento de capital, serão emitidas novas ações da B2W Digital, a serem atribuídas aos acionistas de Lojas Americanas na proporção de 0,18 ação de B2W Digital para cada uma ação detida em Lojas Americanas, seja ela ordinária ou preferencial.
Com esse processo, é mantida a mesma estrutura de controle ora existente nas companhias, com a permanência dos tickers LAME3 e LAME4 sendo negociados no nível 1 da B3, e as ações da B2W Digital sendo negociadas sob o ticker AMER3 no Novo Mercado.
Conclusão.
Diante das condições da transação, vemos de forma justa a relação de troca estabelecida pelo Comitê Independente para atribuição das novas ações de AMER3 aos acionistas de Lojas Americanas.
Contudo, entendemos que a nova estrutura, com a manutenção da Lojas Americanas como um veículo de investimento na Americanas S.A. (antiga B2W Digital), gera uma complexidade na estrutura acionária que deve refletir em um desconto dos múltiplos de LAME3 e LAME4 sobre os múltiplos de AMER3.
Em nossas estimativas, consideramos que o preço justo da nova companhia combinada (Americanas S.A.) deveria refletir um EV/GMV 21e de 1,1x; assim, como ambas a BTOW3 e a LAME4 estão negociando em torno de 0,7x esse múltiplo, ainda vemos espaço para valorização de BTOW3.
No entanto, para as ações da LAME4, como a empresa será apenas um veículo de investimento, com a função de realizar captações, entendemos que seu múltiplo justo seria em torno de 0,7x aplicando um desconto de 20% sobre o papel, por se tratar de uma companhia não operacional, múltiplo este que já está refletido no preço corrente da LAME4.
Até que a operação seja concretizada, mantemos nosso preço-alvo das companhias em R$ 90,60 para a BTOW3 e em R$ 33,90 para LAME4, com recomendação de Compra para BTOW3 e Neutra para LAME4.
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