A crise na Turquia e seu impacto na América Latina
Bernardo Dutra
Julia Gottlieb
João Pedro Resende
economistas do ITAÚ BBA
Depto de Análises Econômicas
► A Turquia vive uma crise de balanço de pagamentos, com evidente falta de dólares para financiar seu elevado déficit em conta corrente (o maior entre emergentes pares), ao mesmo tempo em que pioram fundamentos internos, com inflação acelerando e uma postura fiscal expansionista. Tudo isto ocorre em paralelo a um quadro de maior centralização de poder após a reeleição de Erdogan.
► Como forma de corrigir estes problemas e recuperar a credibilidade na política monetária, o BC deveria elevar fortemente sua taxa de juros (na ordem de 700 bps, segundo nossas estimativas), ao mesmo tempo em que o governo deveria buscar uma postura fiscal conservadora à frente. Porém o governo não tem demonstrado a intenção de fazer correções na política macroeconômica, e por isso a economia deve sofrer uma forte desaceleração para corrigir esses problemas.
► O impacto da desaceleração sobre a economia global parece pequeno, dado o baixo peso da Turquia no PIB mundial. Ainda assim, a Europa é a região mais afetada pela desaceleração da Turquia, tanto pelas relações comerciais como bancárias entre as duas regiões. Para mercados emergentes, o contágio direto deve ser limitado, mas o indireto, caso a fragilidade financeira na Europa aumente, pode se tornar mais relevante.
► Apesar da baixa exposição comercial da América Latina à Turquia, países potencialmente vulneráveis a um aperto de condições financeiras externas, como Brasil e Argentina, têm maior chance de sofrer contágio da crise. No entanto, mesmo nesses países há razões para diferenciação em relação à Turquia.
A crise na Turquia
O estresse financeiro recente na Turquia reflete essencialmente a deterioração nos fundamentos econômicos domésticos do país, principalmente em suas contas externas. O déficit em conta corrente como proporção do PIB atingiu 6.5% no 2T18, um dos maiores níveis entre países emergentes.
Por conta disso, o país apresenta uma elevada necessidade de financiamento externo, calculada pela soma do déficit em conta corrente acumulado em 12 meses e a amortização da dívida externa que vence nos próximos 12 meses, montante que já ultrapassa 170% do total de reservas internacionais do país este ano e tem mostrado uma aceleração desde 2016.
Ao mesmo tempo, a entrada de financiamentos é insuficiente para cobrir esta necessidade, haja vista o baixo nível de investimento externo direto (FDI) e investimento em portfolio nos últimos anos. O quadro abaixo mostra as aberturas da necessidade de financiamento da Turquia e suas fontes nos últimos anos, bem como uma projeção para os próximos 12 meses.
Nesta conta, fizemos a hipótese de que o setor público e privado conseguem rolar praticamente o total da dívida que vence no período de um ano, uma premissa relativamente conservadora considerando as taxas de rolagem dos últimos anos. Como resultado, vemos que resta uma lacuna (déficit do balanço de pagamentos) de quase US$ 50 bilhões nos próximos 12 meses.
Ao mesmo tempo, o quadro interno também piora com a rápida aceleração da inflação e desancoragem das expectativas (gráfico), uma política fiscal mais expansionista motivada pelas últimas eleições e uma mudança no quadro institucional político após a reeleição de Erdogan, com maior concentração de poder em suas mãos e uma visão menos ortodoxa da economia. A ameaça de sanções dos EUA pela prisão do pastor americano Andrew Brunson e o aumento de tarifas sobre importações turcas correspondem a fatores de risco adicionais ao país, cujo impacto foi magnificado pelas fragilidades pré-existentes da economia.
Como forma de oferecer uma sinalização de que pretende corrigir estes problemas e acalmar os mercados, o Banco Central deveria promover um aumento na taxa de juros. Uma estimativa simples de uma regra de Taylor usual (que leva em conta a taxa de juros real de equilíbrio, desvios das expectativas de inflação em relação a meta e o hiato do produto) mostra que o CBRT (Banco Central da Turquia) adotou um comportamento excessivamente leniente com desvios da inflação em relação a meta nos últimos anos, o que contribuiu para perda de credibilidade na política monetária e seguidas altas nas expectativas de inflação.
Após a forte depreciação da lira turca com a acentuação da crise no mês de Agosto, esta estimativa da regra de Taylor indica que o CBRT deveria implementar um aumento da taxa de juros da ordem de 700 bps para recuperar a credibilidade na política monetária.
Entretanto, o governo não deu nenhuma sinalização mais clara de que deve promover este ajuste na política monetária (isso foi, de fato, frontalmente rejeitado por certas autoridades). Com isso, o quadro mais provável é que a Turquia deve caminhar para uma forte desaceleração do crescimento econômico que promoverá a redução do déficit em conta corrente e assim corrigirá estes desequilíbrios no setor externo da economia.
A economia turca apresentou uma média de crescimento de 6.0% nos últimos 5 anos, com uma alta de 7.4% ano contra ano no 1T18.
No entanto, a crise atual gerou um aperto de condições financeiras no país que já parece estar exercendo um efeito negativo sobre a economia na margem. O gráfico abaixo mostra que dados mensais de atividade na Turquia apontam para um crescimento em torno de 2% ano contra ano em Julho.
Vale notar que a acentuação da crise também aumenta o risco de controle de capital. Isso seria mais provável em casos de maior saída de capital do país, como por exemplo se empresas não consigam mais rolar suas dívidas ou aumente o fluxo de saída de investimento em portfólio de forma relevante. Entretanto, não representaria uma solução aos desequilíbrios e exacerbaria a pior percepção de risco em relação ao país, isolando mais a Turquia dos mercados internacionais.
Uma desaceleração forte da economia turca, todavia, não deve ter efeito relevante no resto do mundo dado o baixo peso da Turquia no PIB global (cerca de 1.0%). Ainda assim, a Europa seria a região mais afetada pela desaceleração da economia turca, pois é um dos principais exportadores para o país (3% do total de exportações) e também por que os bancos europeus são os que possuem maior exposição à Turquia, com alguns deles tendo elevada participação em grandes bancos turcos, apesar disso não representar um risco maior de contágio financeiro para a Europa por enquanto. Para mercados emergentes, a menor relação com o país torna o contágio direto limitado.
Impactos na América Latina
A exposição comercial da América Latina à Turquia é baixa. No entanto, países da região que apresentam vulnerabilidades a um aperto de condições financeiras externas, como o Brasil (que tem um déficit fiscal e um nível de endividamento elevado) ou a Argentina (que tem déficits em conta corrente e fiscal elevados, inflação alta e baixo volume de reservas) podem sofrer contágio da crise turca. Isto é, investidores buscam reduzir exposição a países que estão enfrentando problemas macroeconômicos semelhantes aos da Turquia.
Além disso, o quadro político na Argentina e no Brasil, com incertezas elevadas sobre o rumo das reformas após suas respectivas eleições presidenciais (em 2018 no Brasil e no fim de 2019 na Argentina), também aumenta a probabilidade de contágio.
No entanto, mesmo na Argentina e no Brasil, acreditamos que há razões para diferenciação em relação à Turquia. No Brasil, o quadro de balanço de pagamentos é bastante favorável, com um déficit em conta corrente baixo (0,5% do PIB) e com um volume elevado de reservas (US$ 380 bilhões ou 19% do PIB).
Na Argentina, o governo está fazendo os ajustes que o governo turco reluta em fazer: houve um aperto substancial da política Monetária (desde abril a taxa básica de juros foi elevada em 17,75 p.p.), o déficit público primário está sendo
reduzido (nos 12 meses encerrados em julho, o déficit primário ficou em torno de 2,8% do PIB, comparado com 3,8% do PIB em 2017) e há um acordo em vigor com o FMI com uma linha de crédito contingencial de US$ 50 bilhões.
Além disso, na Argentina, a depreciação do câmbio real já ocorrida deve ser suficiente para trazer o déficit em conta corrente para um patamar mais sustentável em 2019 (projetamos 2,5% do PIB), quando as exportações agrícolas se recuperarão após uma seca que atingiu duramente o setor neste ano.
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