Mantemos nossa expectativa de corte de 0,75 p.p. na próxima semana
• O Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) volta a se reunir semana que vem. Os dados recentes mostram um ambiente de inflação em nível baixo e expectativas ancoradas, com sinais de uma retomada ainda gradual, mas cada vez mais abrangente, da atividade econômica. A projeção de inflação do Copom deve ficar estável em 2017 e sofrer um pequeno recuo em 2018, em relação ao apresentado no último relatório de inflação do BC.
• Em linha com a comunicação recente da autoridade monetária, esperamos que o Copom reduza o ritmo de corte da taxa Selic para 0,75 p.p., o que representaria uma redução moderada de ritmo em relação aos cortes de 1,00 p.p. feitos nas últimas quatro reuniões. Esta decisão seria consistente com a sinalização do comitê, dada a evolução do cenário básico como esperado e o estágio do ciclo de flexibilização.
• No comunicado, esperamos que o comitê mantenha a sinalização de continuidade do ciclo de cortes de juros e também de nova redução do ritmo de flexibilização na reunião de dezembro caso sejam mantidas as condições descritas no cenário básico.
• Mantemos nossa expectativa de que o corte esperado de 0,75 p.p. na próxima semana seja seguido de dois cortes de 0,50 p.p. nas reuniões de dezembro e fevereiro, o que levaria a taxa Selic para o nível final de 6,5%.
1. Evolução dos dados
Os dados recentes de inflação apresentaram resultados ambíguos. O IPCA-15 de setembro subiu 0,11%, abaixo das expectativas de mercado. Já o IPCA de setembro apresentou alta de 0,16%, acima das expectativas, influenciado pelo grupo transportes (0,14 p.p.), em razão da pressão nos preços dos combustíveis e de passagens aéreas. Em particular, a inflação de serviços, item de especial interesse para as autoridades monetárias, segue em ritmo lento, reflexo da ainda expressiva ociosidade no mercado de trabalho. Por fim, o IPCA-15 de outubro apresentou resultados em linha com as expectativas, com a taxa em 12 meses subindo para 2,71% (ante 2,56% em setembro). No atacado, os índices seguem apresentando recuo em 12 meses, diante da forte queda dos preços de commodities agrícolas.
A atividade econômica apresentou resultados mais fracos no mês de agosto, com surpresas para baixo envolvendo a produção industrial, as vendas no varejo, a receita real de serviços e o mercado de trabalho. Apesar da piora na margem, o conjunto amplo de indicadores econômicos seguem consistentes com um resultado positivo no PIB no 3T17, em linha com o processo de recuperação gradual da atividade econômica. A produção industrial recuou 0,8% no mês, interrompendo a sequencia de quatro altas consecutivas. A abertura mostra um quadro mais favorável do que o resultado agregado, já que o recuo em agosto foi influenciado pela indústria extrativa, e tanto bens de capital quanto bens de consumo duráveis avançaram novamente na margem. Os primeiros indicadores coincidentes (confiança da indústria, utilização da capacidade instalada, dados semanais de comércio exterior e consumo de energia, prévias do setor de automóveis, entre outros) sinalizam alta de 0,6% da produção industrial em setembro.
No mercado de trabalho, houve criação de empregos formais em setembro, no entanto, abaixo das expectativas. Em termos dessazonalizados houve destruição líquida de 21,6 mil vagas, levando a média móvel de três meses para -12 mil (ante destruição de 13 mil no mês anterior). Segundo o IBGE, a taxa de desemprego nacional recuou para 12,6% em agosto, ante 12,8% no trimestre concluído em julho. Usando nosso ajuste sazonal, o desemprego recuou pelo quinto mês consecutivo, de 12,7% para 12,6%. A tendência segue influenciada principalmente pelo emprego informal, mas o emprego no setor privado com carteira de trabalho passou a contribuir positivamente pela primeira vez no ciclo atual. Finalmente, a atividade do setor de serviços e as vendas varejistas de julho também moderaram na margem, apontando para uma pausa temporária nos resultados acima do esperado dos últimos meses.
No lado fiscal, o sucesso nos leilões na área de energia e a efetivação de parte dos saques de precatórios em setembro reduziram o risco em torno da realização dos cerca de R$ 44 bilhões em receitas extraordinárias necessários para o cumprimento da meta do ano de R$ 159 bilhões (ou -2,4% do PIB) para o déficit primário do governo central. Adicionalmente, o governo anunciou que pretende antecipar a devolução de R$ 180 bilhões (2,5% do PIB) do BNDES ao Tesouro Nacional, como forma de suavizar o impacto dos elevados déficits primários sobre a dívida pública bruta. No entanto, de modo a reverter permanentemente a trajetória, atualmente insustentável, da dívida pública, é fundamental aprovar as reformas, sem as quais aumenta a chance de o governo não conseguir cumprir o teto de gastos a partir de 2019 e torna-se improvável o retorno gradual a superávits compatíveis com a estabilização da dívida pública. Em especial, a reforma da Previdência continua aguardando maior consenso político para que seja votada em dois turnos no plenário da Câmara dos Deputados e, posteriormente, tramite no Senado Federal.
2. Projeções de inflação
A projeção de inflação do Copom, considerando as taxas de juros e câmbio da pesquisa Focus, provavelmente será a mesma em 2017 e levemente mais baixa para 2018 do que o apresentado no último relatório de inflação do BCB, em um contexto de taxas de câmbio mais apreciadas e expectativas de inflação sensivelmente mais baixas.
Desde a reunião de setembro, as expectativas de inflação para 2017 recuaram em 0,38 p.p. para 3,00%, enquanto para 2018 o recuo foi de 0,16 p.p. para 4,02%. As expectativas para a taxa Selic recuaram no período de 7,25% para 7,00% no ano de 2017 e de 7,50% também para 7,00% em 2018. Com relação à taxa de câmbio, as expectativas são de taxas mais apreciadas, em 3,15 reais por dólar em 2017 e 3,30 em 2018 (ante 3,20 e 3,35 reais por dólar, respectivamente, na reunião de setembro).
A tabela abaixo resume estimativas baseadas em nosso modelo que busca replicar o modelo de pequeno porte do Banco Central (BCB). Estimamos que, em relação ao cenário apresentado no último RI, as projeções de inflação apresentadas ao Copom devem ficar estáveis em 3,2% para 2017 e devem recuar de 4,3% para 4,2% em 2018.
No último RI, o comitê apresentou projeções até 2020 para a inflação. Estimamos que a projeção para 2019, que ganhará mais importância para as deliberações do Copom a partir do início do ano que vem, deve ficar estável em 4,2%, próximo da meta de inflação de 4,25%. Para 2020, a projeção também deve se manter estável em 4,1%, em torno da meta de inflação de 4,0% para este ano. Vale notar que as projeções para 2019 e 2020 próximas das respectivas metas, assumindo taxas de juros de mercado, sinalizam que as taxas de juros podem permanecer em níveis baixos por um período prolongado.
3. Evolução da Comunicação e o Copômetro
No comunicado e na ata referente à reunião de setembro do Copom o comitê sinalizou que a evolução da conjuntura econômica – leia-se consolidação da estabilização da atividade seguida por uma recuperação gradual, com grande ociosidade no mercado de trabalho e evolução favorável das perspectivas de inflação – e do balanço de riscos mostrou-se compatível com a redução da taxa Selic para 8,25% a.a., o que seria consistente com a convergência da inflação para a meta no horizonte relevante de política monetária.
Além disso, observa que a conjuntura econômica prescreve política monetária estimulativa, ou seja, com taxas de juros abaixo da taxa estrutural, e reconhece ser necessária a continuidade da agenda de reformas a fim de garantir a sustentabilidade da queda das taxas de juros reais.
Olhando à frente, o comitê indicou que caso o cenário básico evolua conforme esperado, e (importante) em razão do estágio do ciclo de flexibilização, seria adequada uma redução moderada na magnitude de flexibilização monetária – isto é, uma trajetória gradual para a taxa Selic, na nossa visão, até o nível de 7,0% ao final de 2017.
Em sua comunicação, o Copom também assinalou que a política monetária precisa manter sua flexibilidade para reagir aos riscos tanto de queda quanto de alta da inflação, citando especificamente os riscos de queda decorrentes da redução dos preços de alimentos e a propagação da inflação atualmente baixa por meio de indexação, bem como a chance de uma reversão do cenário externo benigno levar a um aumento da inflação e à frustração das expectativas sobre a continuidade das reformas, que tem potencial de afetar prêmios de risco e elevar a trajetória da inflação no horizonte relevante para a política monetária.
Para tentar antecipar as decisões do Copom a partir da comunicação do BC, utilizamos o Copômetro, um índice que mede o grau de restrição ou expansão implícita na comunicação do BC. Aplicando a metodologia, entendemos que o tom da comunicação adotada e sua evolução reforçam a nossa visão de redução moderada do ritmo de corte na taxa de juros para 0,75p.p. na próxima decisão.
4. Nossa visão
Acreditamos que o Copom irá reduzir a taxa Selic em 0,75 p.p. na reunião de 24 e 25 de outubro. A moderação de ritmo, em relação ao corte de 1,00 p.p. implementado nas últimas quatro reuniões, é compatível com a sinalização recente do comitê, segundo a qual, se o cenário básico evoluísse conforme esperado, e dado o estágio do ciclo de cortes de juros, a redução moderada da magnitude de flexibilização monetária seria adequada.
Os discursos recentes de membros do Copom têm destacado, a nosso ver, que o cenário básico para a inflação não se alterou de forma material desde a última reunião do comitê e desde a sinalização de moderação feita no Relatório de Inflação divulgado pelo Banco Central no dia 21 de setembro. Este quadro consolida a visão de um corte de 0,75 p.p. na próxima semana.
No comunicado, esperamos que o comitê mantenha a sinalização de continuidade do ciclo de cortes de juros, já que ainda vemos a projeção de inflação de 2018 ligeiramente abaixo da meta.
Mas, de modo também consistente com sinalização do Copom de que antevê um encerramento gradual do ciclo de cortes, esperamos que seja sinalizada nova redução do ritmo de flexibilização para a reunião de 5 e 6 de dezembro caso sejam mantidas as condições descritas no cenário básico.
Como usual, o comitê também deve destacar que o ritmo de flexibilização continuará dependendo da evolução da atividade econômica, do balanço de riscos, de possíveis reavaliações da estimativa da extensão do ciclo e das projeções e expectativas de inflação. Nosso cenário permanece sendo de corte de 0,50% na reunião do Copom em dezembro.
Não esperamos que o Copom, neste momento, indique o fim do ciclo, dado que projeções de inflação ainda se encontram abaixo de meta para 2018. Em particular, não esperamos que haja uma sinalização quanto a decisão na primeira reunião do comitê em 2018, nos dias 6 e 7 de fevereiro.
Nosso cenário, no entanto, permanece de um corte adicional de 0,50 p.p. em fevereiro, o que marcaria o fim do ciclo de cortes com a taxa Selic atingindo o patamar final de 6,50%.
Confira no anexo a íntegra do estudo realizado por economistas do ITAÚ BBA
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