CIELO - Resultado 4º Trimestre de 2016 e revisão de preço
Resultado trimestral em linha e valuation atraente
A Cielo divulgou um resultado em linha com nossas estimativas e aproveitamos para revisar nossas projeções para incorporar o ambiente mais desafiador.
Reduzimos nosso preço alvo para 2017 em 16,7% de R$ 42,00 para R$ 36,00, porém, apesar de todos os contratempos, permanecemos otimistas sobre o desempenho da companhia e acreditamos que CIEL3 está sendo negociada a um valor atrativo, o que reforça nossa recomendação de Outperform.
Nos últimos meses, a ação performou abaixo do Ibovespa devido a algumas notícias ruins sobre seu desempenho operacional e, sobretudo, por todo burburinho regulatório.
Atualizamos nossas estimativas para incorporar uma recuperação mais gradual do consumo diminuindo o volume transacionado e as receitas para os próximos anos, além de reduzirmos o lucro líquido em 5,2% e 6,4% para 2017 e 2018, respectivamente.
Desempenho anual e mudanças regulatórias.
Apesar do Brasil estar enfrentando a pior recessão da sua história, com sete trimestres consecutivos de contração do PIB, a Cielo apresentou no consolidado de 2016 um bom aumento de volume transacionado (6,7%) e crescimento de dois dígitos na receita operacional bruta e no lucro líquido, 10,7% e 14,1% respectivamente. Em relação ao recente ruído regulamentar, destacamos:
(i) Abertura do Mercado.
A migração total do atual modelo multi-VAN para o modelo full acquirer, em nossa opinião, será mais gradual e com possibilidade de postergações do prazo de entrega atual, em Julho, devido à complexidade contratual e tecnológica. O impacto para Cielo deverá ser limitado uma vez que a bandeira Elo representou apenas 1,2% do volume total de transações financeiras em 2016 e deverá ser parcialmente compensado pela captura de outras bandeiras;
(ii) Diferenciação do preço.
Em nossa opinião, a medida aprovada no final de 2016, a qual permite aos lojistas cobrarem preços diferenciados, dependendo do meio de pagamento usado, simplesmente autoriza uma prática que já era realidade no comércio, e também tem impacto restrito para os adquirentes, uma vez que, o pagamento em dinheiro possui alguns problemas de segurança e custos;
(iii) Redução do ciclo do cartão de crédito.
Por último, mas não menos importante, somos categóricos sobre esse tópico: não acreditamos em uma mudança drástica no ciclo do cartão de crédito no curto prazo. A discussão sobre esse tema, que retornou a pauta em Dezembro, já esfriou.
Em nossa percepção, reduzir o atual ciclo de transferência do pagamento das vendas para os lojistas de 30 para 2 dias aumentaria ainda mais a grande barreira de entrada já existente no mercado de cartões, principalmente para os emissores de cartões.
As companhias não ligadas a bancos, como o Nubank por exemplo, não teriam fundos suficientes para financiar o float negativo e provavelmente enfrentariam desequilíbrios, culminando num possível encerramento das atividades.
O aumento da competição na indústria de cartões é o que o Bacen tem estimulado desde que se tornou regulador deste mercado e, por essa razão, não acreditamos em mudanças drásticas no curto prazo.
Para a Cielo, o pior cenário, que seria a mudança do ciclo para 2 dias de uma só vez, impactaria em apenas 8% o lucro líquido anual, considerando que o ciclo de redução afetaria 40% da receita de seu negócio de recebíveis que atualmente corresponde a 20% do lucro líquido.
Oportunidade ou armadilha? No gráfico, destacamos os últimos 5 anos do consenso Bloomberg para o múltiplo P/L 12m forward, traçando a média móvel de 2 anos com dois desvios padrão para cima e para baixo.
Atualmente, a CIEL3 está sendo negociada a 13,1x P/L, enquanto a média móvel de 2 anos está em 17,0x. Após o desempenho abaixo do Ibovespa desde Agosto passado, intensificado pela sua queda em Dezembro com todo ruído regulatório, o P/L da Cielo caiu abaixo dos dois desvios padrão. Este é o maior desvio da média móvel do setor financeiro e, em nossa opinião, respondendo à pergunta no início do parágrafo, considerando o CARG de 11% para os próximos três anos e seus bons fundamentos de longo prazo, tais números consistem em uma oportunidade.
Confira no anexo a íntegra do relatório de análise do resultado da CIELO no 4º trimestre/2016, elaborado por Wesley Bernabé e Carlos Daltozo Kamila Oliveira, do BB Investimentos
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