Lojas Americanas e B2W
Resultado no 3º Trimestre/2016 e revisão de preço
Rentabilidade robusta, mas alavancagem financeira e falta de geração de caixa seguem preocupando
Os resultados consolidados da LAME vieram mistos novamente, com uma leve recuperação no desempenho do top line e ganhos positivos de margens, mas uma maior deterioração do bottom line.
Do lado positivo, o GMV aumentou 7,1% no trimestre (contra 6,3% nos 9M16), impulsionado pela operação de marketplace, que expandiu 117% no período.
A margem bruta e a margem EBITDA também vieram positivas, subindo 1,1 p.p. e 1,8 p.p., respectivamente, refletindo fortes esforços internos focados em revisão de processos, melhorias logísticas e investimentos em tecnologia. Do lado negativo, as despesas financeiras elevadas continuaram pressionando o bottom line, culminando em um prejuízo líquido de R$ 71 mi no período.
A dívida bruta consolidada atingiu R$ 11,0 bi no 3T16, um aumento de 6,5% a/a, levando a uma dívida líquida/EBITDA de 2,4x (contra 2,0x no 3T15). O fluxo de caixa também continuou preocupando, com uma queima consolidada de R$ 2,3 bi nas atividades operacionais nos 9M16, levando a uma posição de caixa de R$ 654 mi no final do trimestre (-19,7% a/a).
O cenário macroeconômico, junto com o ambiente mais competitivo e uma forte base de comparação de 2015, têm impactado as vendas das duas companhias mais que o esperado, enquanto iniciativas relacionadas ao roll out da operação de marketplace, ganhos de eficiência e a maior penetração de serviços vêm elevando as margens acima das nossas expectativas.
O endividamento e a queima de caixa, por sua vez, têm sido decepcionantes. Dito isto, atualizamos nosso valuation, considerando uma visão mais conservadora em relação ao case de investimento do grupo, e estendemos nossos modelos para 2017, revisando nossos preços alvos tanto para LAME4 quanto para BTOW3.
Para BTOW3, nosso novo preço-alvo para o final de 2017 é de R$ 16,50 (de R$ 15,20 YE16), com recomendação de Market Perform. Na nossa visão, os principais riscos relacionados ao case de investimento da B2W referem-se a:
(i) uma geração de caixa abaixo do esperado;
(ii) necessidade de novos aportes de capital (não consideramos essa possibilidade no nosso valuation) e
(iii) o fato da empresa atuar em um segmento altamente competitivo. BTOW3 está sendo negociada a 12,0x EV/EBITDA para o final de 2017, de acordo com as nossas projeções, contra uma média histórica (últimos 5 anos) de 12,5x.
Em relação á LAME4, nosso novo preço alvo pra o final de 2017 é de R$ 21,00 (de R$ 14,50 YE16), com recomendação de Market Perform. Acreditamos que os principais riscos relacionados ao negócio da Lojas Americanas referem-se a:
(i) necessidade de novos aportes de capital na B2W ou eventuais operações de M&A;
(ii) execução abaixo do esperado do plano de expansão da companhia e
(iii) deterioração acima do esperado do cenário macroeconômico.
Recentemente, a empresa divulgou um fato relevante anunciando seu interesse na aquisição da BR Distribuidora. Embora reconheçamos que seria uma boa estratégia para acelerar a expansão da sua cadeia de lojas, a operação também pioraria ainda mais a sua alavancagem financeira. LAME4 está sendo negociada a 63,5x P/L e 12,0 x EV/EBITDA para o final de 2017, de acordo com as nossas estimativas,
Enfatizamos que o P/L da LAME é normalmente mais alto que a média de seus pares, devido principalmente ao impacto negativo da equivalência patrimonial proveniente da B2W, que reduz seu lucro líquido e distorce a comparabilidade de seus múltiplos.
Destacamos também que LAME3 está sendo negociada atualmente com um desconto de aproximadamente 20% em relação à LAME4, representando um bom ponto de entrada para aqueles investidores menos preocupados com a questão da liquidez. No nosso modelo de valuation, usamos um desconto justo de 4% entre ambas as ações. (v. pag.7 do anexo)
B2W - Números 3T16
Margens continuam em tendência positiva, enquanto geração de caixa e alavancagem seguem preocupando
O GMV expandiu 15,8% a/a, impulsionado pela aceleração da operação de marketplace, a qual representou 18,7% do GMV total (+8,7 p.p. a/a), atingindo 4.400 sellers. A receita bruta cresceu 5,8% a/a no trimestre, enquanto a receita líquida caiu 0,6% a/a, afetada pela maior carga tributária no período (+45,9% a/a).
A margem bruta ajustada diminuiu 0,3 p.p. a/a no período, para 24.0%, afetada pela forte base comparativa do 3T15, quando a mesma havia sido beneficiada pela venda da B2W Viagens.
A margem EBITDA ajustada, por sua vez, aumentou 0,8 p.p. a/a no 3T16, para 6,8%, uma vez que as despesas operacionais reduziram 9,8% no período, refletindo racionalização de custos e ganhos de eficiência.
A margem EBITDA ajustada teria vindo ainda mais alta não fosse uma pressão atípica sobre as despesas com vendas, relacionada à preparação para a Black Friday e o Natal, que a companhia decidiu antecipar para o 3T em 2016 (ao invés do 4T, como faz usualmente).
O bottom line continuou pressionado pelas despesas financeiras líquidas (+34,0% a/a), em decorrência do maior nível de endividamento.
A dívida bruta subiu de R$ 3,2 bi no 3T15 para R$ 4,2 bi no 3T16 e a dívida líquida/EBITDA ajustado (considerando a operação de FIDC e recebíveis não descontados de cartão de crédito) aumentou de 2,5x para 3,2x na mesma comparação.
A falta de geração de caixa foi a maior causadora do aumento do endividamento no período. Nos 9M16, a queima de caixa das atividades operacionais somou R$ 1,4 bi, refletindo o menor lucro líquido, a redução nos recebíveis, o aumento nos estoques e maiores provisões para contingências.
Revisão de Preço
Visando incorporar os números do 3T16 às nossas estimativas, revisamos o modelo de valuation da B2W, assumindo uma postura mais conservadora, especialmente no que se refere ao desempenho do top line em 2016.
O cenário macroeconômico, junto com o ambiente mais competitivo e uma forte base comparativa de 2015, têm impactado as vendas da companhia mais que o esperado, enquanto iniciativas relacionadas ao roll out do marketplace, ganhos de eficiência e a maior penetração de serviços vêm impulsionando as margens acima das nossas estimativas.
Assim, para 2016, reduzimos nossas projeções de GMV e de receita bruta em 2,4% e 8,5%, respectivamente, mas aumentamos a margem EBITDA em 0,6 p.p. No bottom line, por outro lado, o resultado tem sido mais fraco que o esperado, já que acreditávamos que uma parte dos recursos provenientes do aumento de capital seria usada para reduzir a dívida bruta da companhia, o que, no entanto, não ocorreu, levando a um aumento das despesas financeiras.
Para 2017 e 2018, também reduzimos nossas expectativas para o top line em relação às vendas diretas (operação 1P), refletindo o atual cenário macroeconômico desafiador, que deverá continuar pressionando o mercado de trabalho até meados de 2017 e as vendas de bens duráveis consequentemente.
Em relação à expansão do GMV, aumentamos nossas projeções, uma vez que o marketplace (operação 3P) parece estar crescendo em um ritmo mais acelerado do que esperávamos anteriormente, gerando um impacto positivo inclusive sobre a rentabilidade da companhia.
O gráfico abaixo (vide anexo) mostra nossas projeções para o desempenho do GMV na B2W nos próximos 3 anos, que deverá expandir a um CAGR de 21,1%, impulsionado pelo marketplace, enquanto a receita líquida deverá crescer a um CAGR de 3,3% no mesmo período.
Nas nossas estimativas, a operação de marketplace deverá representar cerca de 50% do GMV da B2W até 2019. De acordo com a companhia, nos últimos anos, o foco foi em expandir o número de SKUs visando se tornar uma opção de one stop shop para os consumidores.
No entanto, com a operação de marketplace, a estratégia daqui pra frente será focada em categorias principais: aquelas de maior valor agregado, alto giro e baixo custo de estoques, como smartphones por exemplo. Assim, o número de categorias na venda direta deverá cair dos atuais 40 para 10 nos próximos anos.
Em relação à margem bruta, a mesma deverá ser beneficiada pelo aumento da participação da operação de marketplace no GMV, a qual possui uma take-up rate de 12%. Desde 2013, a companhia adquiriu um total de 12 importantes players de e-commerce focados em tecnologia, marketing, pricing, segurança e transporte, o que tornou possível oferecer uma qualidade superior em relação à concorrência aos sellers do marketplace.
No 3T16, inclusive, a companhia lançou uma plataforma exclusiva e mais simplificada direcionada aos sellers de menor porte (com uma take-up rate maior, de 16%). Além disso, há outros importantes serviços ofertados pela B2W, direcionados às lojas online de grandes marcas, como a plataforma “B Seller” (desenvolvimento e gerenciamento de sites, com solução ERP) e a plataforma “Fulfillment”, que fornece armazenamento, entrega e atendimento ao cliente.
O segmento de serviços financeiros da empresa, que já conta do 2,1 mi de cartões emitidos (incorrendo em custos menores de MDR), além de um portfólio de seguros e outros serviços, também é um impulsionador de rentabilidade.
Finalmente, não podemos esquecer das cobranças de frete, uma prática que tem crescido cada vez mais no mercado. A B2W possui um menu de entrega que oferece diferentes opções de prazos de entrega e de valores de frete, além do “Submarino Prime”, que possibilita uma experiência de compra diferenciada aos clientes, mediante o pagamento de uma assinatura anual (ainda em fase piloto,
com 5.000 clientes).
Todas as iniciativas acima mencionadas, junto com processos de racionalização de custos em curso, especialmente em despesas com G&A e melhorias logísticas, devem beneficiar as margens operacionais nos próximos anos. A margem líquida, no entanto, deve seguir pressionada pelas elevadas despesas financeiras, mas, ainda assim, melhorando gradualmente. Nas nossas projeções, esperamos um lucro líquido positivo somente em 2019, de R$ 76 mi.
Conforme mencionamos anteriormente, esperávamos que a B2W usasse parte do aumento de capital de R$ 823 mi para reduzir sua dívida bruta, o que não ocorreu devido à queima de caixa no período.
Considerando essas variáveis, junto com uma menor geração de EBITDA, nossas estimativas referentes ao nível de endividamento subiram de 2,2x dívida líquida/EBITDA para 3,5x em 2016. Ressaltamos que não consideramos um novo aporte de capital nas nossas projeções, o que significa que a B2W deve reduzir seu endividamento de maneira gradual através de geração positiva de caixa nos próximos anos, atingindo um nível mais confortável em torno de 2,0x por volta de 2020.
Pontuamos que, apesar da atual pressão sobre os números da B2W, as expectativas para o segmento de ecommerce nos próximos anos são otimistas. O canal tem crescido substancialmente ao longo do tempo, mas ainda representa somente 3% das vendas totais do varejo restrito. Eletrodomésticos, celulares, computadores, eletrônicos e itens de casa e decoração representam mais de 45% das vendas online.
Além disso, as classes sociais alta e média representam mais de 80% das compras totais, mas, nos próximos anos, acreditamos que as classes sociais mais baixas devem aumentar sua participação no canal, com a melhora dos indicadores sociais e o atual processo de inclusão digital. Assim, as perspectivas para a expansão do e-commerce são positivas. Após um crescimento médio de 22% ao ano entre 2008 e 2015, esperamos que o canal aumente cerca de 15% ao ano até 2020.
Além disso, o segmento de bens duráveis ainda é bastante pulverizado, com oportunidades de ganhos de share, especialmente quando ponderamos que muitos competidores importantes têm passado por dificuldades financeiras. Considerando o varejo físico e as plataformas online, a B2W tem uma participação de 10,5% no mercado, que sobe para 27% quando olhamos somente para o canal de e-commerce.
Essa liderança, junto com importantes vantagens competitivas, permite que a operação de marketplace da B2W avance em um ritmo mais acelerado quando comparado aos seus competidores. Também é válido ressaltar que o segmento online tem sido mais racional nos últimos meses, tanto no que se refere à política de preços quanto à cobranças de frete e de serviços como montagem, por exemplo.
Assim, apesar de se tratar de um segmento bastante competitivo, os players parecem estar mais preocupados atualmente com a rentabilidade e a sustentabilidade do negócio.
Considerando os fatores elencados, nosso novo preço alvo para BTOW3 para o final de 2017 é de R$ 16,50, com recomendação de Market Perform. Melhores estimativas em relação ao cenário macroeconômico, como inflação e risco-país, levaram nosso WACC a reduzir de 15,2% para 13,7%. O valuation da companhia foi baseado em um método de fluxo de caixa descontado de 10 anos, com um crescimento de 5,0% na perpetuidade.
Os principais riscos relacionados ao case de investimento da B2W referem-se a
(i) uma geração de caixa abaixo do esperado;
(ii) necessidade de novos aumentos de capital (não consideramos essa possibilidade no nosso modelo de valuation) e
(iii) o fato da empresa atuar em um segmento altamente competitivo.
Confira no anexo a íntegra do relatório de análise dos resultados apresentados pelas LOJAS AMERICANASE e BW2, elaborado por Maria Paula Cantusio, CNPI, Analista Sênior Victor Penna, CNPI, Analista Chefe, do BB Investimentos
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