Resultado do 3T16 e Revisão de Preço:
Impairment inesperado sobrepõe números operacionais
Wesley Bernabé, CNPI, e
Viviane Silva, CNPI
Os resultados da Petrobras no terceiro trimestre foram neutros, em nossa opinião. Apesar de investidores já esperarem impactos pontuais na DRE – como os gastos extraordinários do Programa de Incentivo a Demissão Voluntária (PIDV) e provisões oriundas de acordos de ressarcimento a alguns investidores nos EUA que moviam ações individuais contra a companhia –, os R$ 15,7 bilhões em impairment estavam fora do radar, pelo menos para o 3T, uma vez que a companhia geralmente reavalia seus ativos anualmente no 4T.
Do ponto de vista da geração de caixa os números vieram fortes, com o fluxo de caixa livre (geração operacional de caixa menos capex) em R$ 16,8 bilhões, aumento de 52% t/t.
Aproveitamos a oportunidade para atualizar nosso valuation, incorporando o novo nível de imobilizado e receitas (excluindo ativos vendidos). Nesse contexto, a Petrobras deve encerrar 2016 com um prejuízo líquido de ~R$ 12 bilhões, a terceira perda anual consecutiva.
Resultado operacional
Menores volumes de vendas no mercado interno parcialmente compensados pelo aumento das exportações. A receita líquida totalizou R$ 70,4 bilhões, uma queda de 1,2% t/t em função da venda da Petrobras Argentina (PESA) e menores volumes de vendas de gasolina no mercado interno (-3,7% t/t).
O top line da companhia veio abaixo do consenso de mercado em ~5%. A produção de petróleo e gás natural no Brasil subiu para 2.722 kboe/d (+4,2% t/t) e o custo de produção reduziu em 1,6% t/t, para US$ 10,8 por barril.
Apesar de estável t/t, o preço do Brent em reais caiu 7,3%, levando o lucro bruto do segmento de E&P (exploração e produção) para R$ 7,9 bilhões, -1,6% t/t. Quanto ao refino, os resultados foram impactados pelo menor volume de vendas. O lucro bruto do segmento foi de R$ 11,3 bilhões, queda de 20% t/t (veja também o resumo dos dados operacionais nas próximas páginas).
Os resultados operacionais da Petrobras foram negativos em R$ 10,0 bilhões, contra lucro de R$ 7,2 bilhões no 2T. Os resultados foram influenciados principalmente por um elevado reconhecimento de perdas por impairment no valor de R$ 15,7 bilhões, devido à reavaliação de premissas como preço do petróleo, variação cambial e prêmios de risco (conforme descrito na página seguinte).
Os eventos não recorrentes também incluíram:
(i) perdas de CTA (ajustes acumulados de conversão) reclassificados para o resultado após a venda da PESA;
(ii) despesas extraordinárias do PIDV;
(iii) provisões de acordos com investidores nos EUA para ressarcimento de ações individuais;
(iv) perdas de fornecedores relacionadas à construção de cascos de FPSOs.
Por outro lado,
(i) ganhos decorrentes da revisão de abandono de áreas de produção;
(ii) menores despesas com ociosidade de sondas de perfuração; e
(iii) ganhos de capital da venda da PESA compensaram parcialmente as perdas.
O EBITDA foi o destaque positivo, em R$ 21,6 bilhões, em função da maior produção no mercado interno, das maiores exportações de petróleo e menores importações de derivados.
O fluxo de caixa livre somou R$ 16,8 bilhões, resultado forte comparado com os R$ 10,7 bilhões no 2T, graças aos recentes cortes no capex. A dívida líquida, neste sentido, diminuiu para R$ 325 bilhões (-2,1% t/t), o que representa uma dívida líquida / EBITDA de 4,1x, contra 4,5x no trimestre anterior.
As perdas da Petrobras no 3T16 totalizaram R$ 16,5 bilhões. Isso deve fazer com que a empresa apresente perdas líquidas pelo terceiro ano consecutivo. Em nosso modelo, sem assumir reversões e outros impactos não recorrentes, esperamos que o bottom line acumulado no ano diminua de um prejuízo R$ 17,3 bilhões nos 9M16 para um prejuízo de ~R$ 12 bilhões em 2016.
Implicações: manutenção em outperform.
Os resultados do 3T foram neutros, uma vez que o impacto inesperado de impairment – embora positivo no longo prazo – ofuscou os bons números operacionais, especialmente os recentes ganhos em margem e o forte fluxo de caixa livre.
Como discutimos em nossos últimos relatórios, a Petrobras tem focado em realizar o máximo de ajustes possíveis em seu balanço, assim como em melhorar a estrutura de custos e despesas administrativas, o que é bem recebido pelos investidores.
Esses fatores justificaram o desempenho das ações no acumulado do ano, em nossa opinião. Por outro lado, do ponto de vista da distribuição de dividendos, apesar dos eventos não recorrentes serem parte do negócio de uma empresa desta dimensão em fase de transformação, as perdas resultantes destes movimentos devem levar a companhia a não declarar dividendos no curto prazo, fator que não justifica o prêmio da ação preferencial sobre a ordinária no valuation.
Assim sendo, atualizamos nosso preço-alvo para R$ 18,70/ação, removendo o prêmio de ações preferenciais e mantendo a recomendação em outperform.
Ajustamos o nosso modelo para incorporar as recentes baixas do ativo imobilizado, bem como o novo nível de receitas, excluindo os ativos vendidos.
Confira no anexo a íntegra do relatório de análise dos resultados apresentados pela PETROBRAS no 3º trimestre2016, elaborado por Wesley Bernabé, CNPI, Analista Chefe, e Viviane Silva, CNPI, Analista, ambos do BB Investimentos.
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