NATURA - Resultado no 3º trimestre de 2016
Mais fraco que o esperado, reajustando para estimativas mais conservadoras
O resultado da Natura no 3T16 veio negativo, com outro trimestre de contração de vendas no Brasil (-5,3% a/a), após uma quebra no 2T16 (+1,2% a/a). Desta vez, no entanto, as operações internacionais não puderam compensar a pressão advinda do mercado nacional, em decorrência do câmbio desfavorável, levando a uma redução de 3,9% a/a no top line consolidado.
Apesar do desempenho positivo da margem bruta e de esforços focados em ganhos de eficiência, as despesas aumentaram em um ritmo mais acelerado que o top line e a rentabilidade como um todo veio decepcionante. Outra questão preocupante foi a geração de fluxo de caixa livre (-89,7% a/a nos 9M16), impactada pelo menor nível de atividade e pela maior necessidade de capital de giro.
NATU3 apresentou uma reação negativa frente à divulgação dos resultados, caindo 4,0% no dia 27 de outubro. Nos últimos dias, os investidores também foram surpreendidos por notícias relacionadas a uma alteração inesperada na posição de CEO da Natura, com a substituição de Roberto Lima por João Paulo Gonçalves. Lima ficou no cargo por dois anos e conduziu estratégias importantes relacionadas aos processos de digitalização e de transformação multicanal da companhia, além do reposicionamento da marca. Gonçalves, por sua vez, trabalha na Natura há sete anos e era o antigo VP da área comercial, responsável pela implementação de muitas das estratégias desenvolvidas por Lima.
Em nossa visão, ainda há muito a ser fazer em relação às estratégias desenhadas durante a gestão de Lima e é natural que uma ruptura tão repentina gere algum tipo de desconfiança. No entanto, acreditamos que este sentimento deverá ser diluído se o novo CEO de fato der continuidade às estratégias hoje em andamento, como a companhia declarou que o mesmo faria.
Com o intuito de incluir os números do 3T16 nas nossas estimativas, revisamos nossas projeções para a Natura em relação aos próximos meses e introduzimos nosso preço alvo de R$ 34,80 para o final de 2017, com recomendação de Market Perform. NATU3 está sendo negociada a 35,7x P/L e 11,5x EV/EBITDA para 2017, de acordo com as nossas estimativas, contra uma média histórica (últimos 5 anos) de 21,9x e 12,2x, respectivamente.
Top line segue pressionado no Brasil…
A receita bruta consolidada diminuiu 3,9% a/a no 3T16, impactada pelo menor nível de atividade no mercado nacional e por um efeito cambial desfavorável na Latam, principalmente na Argentina.
A receita líquida caiu ainda mais, cerca de 4,7% a/a, em função da maior carga tributária na operação nacional. As vendas líquidas reduziram 7,1% a/a no Brasil durante o trimestre (o volume caiu 21,9% a/a), refletindo o cenário macroeconômico desafiador, com um comportamento de efeito substituição mais intenso entre os consumidores, juntamente com uma redução no número de consultoras (-4,6% a/a).
Na Latam, as vendas líquidas diminuíram 3,5% a/a no período, em decorrência do câmbio desfavorável, já que em moeda local as mesmas aumentaram 30,0% a/a (com o número de consultoras crescendo 9,4% e o volume 18,7%). Em relação à Aesop, a receita líquida expandiu 19,9% a/a (ou 18,5% em moeda local), refletindo o crescimento de 13% em vendas em mesmas lojas e a abertura de 49 novas unidades nos últimos 12 meses.
…comprometendo a diluição das despesas.
A margem bruta aumentou 1,2 p.p. no trimestre, para 70,2%, apesar da desaceleração nas vendas, beneficiada pela operação nacional, devido a um mix mais favorável de vendas e a um menor nível de promoções. A margem EBITDA, por outro lado, reduziu 3,2 p.p. no período, para 16,8%, em função da combinação de
(i) uma diminuição de 4,7% a/a nas vendas e
(ii) de um aumento de 4,2% a/a nas despesas operacionais, impactadas principalmente pela operação nacional.
As despesas com vendas subiram 0,6% a/a, pressionadas pelo aumento dos investimentos em marketing, em função de uma maior concentração de lançamentos de produtos no período (das linhas Ekos e Tododia, por exemplo). As despesas gerais e administrativas aumentaram 3,3% a/a, abaixo da inflação (refletindo esforços focados em eficiência que estão em andamento), porém acima do desempenho do top line.
Além disso, na linha de outras receitas houve uma redução de 79,4% a/a, pois no 3T15 houve um efeito positivo de venda de ativos. A margem líquida, por fim, caiu 2,6 p.p., para 3.8%, em um ritmo mais lento que a margem EBITDA, beneficiada pela redução das despesas financeiras líquidas (-2.4% a/a), em função da dívida menor.
A dívida bruta diminuiu para R$ 3,8 bi no trimestre (-18,0% a/a), mas o nível de endividamento aumentou de 1,11x dívida líquida/EBITDA no 3T15 para 1,47x no 3T16, em decorrência da menor posição de caixa (-37,8% a/a, para R$ 1,8 bi) e um EBITDA mais fraco.
A geração de caixa continuou fraca.
A geração de caixa livre totalizou R$ 67 mi nos 9M16, contra R$ 649 mi nos 9M15, afetada principalmente pelo menor lucro líquido e pela maior necessidade de capital de giro. Os elevados níveis de estoque continuam sendo um problema.
Por um lado, o ritmo acelerado de crescimento das operações internacionais demandam altos níveis de estoques enquanto, por outro lado, estoques construídos durante o final de 2015 e o 1T16 não levaram em consideração o atual comportamento de efeito substituição dos consumidores.
Visando tentar reduzir a pressão sobre a geração de fluxo de caixa, o management decidiu, inclusive, revisar os investimentos em Capex, de R$ 350 mi para R$ 300 mi no ano.
Revisão de Preço
No call do resultado do 3T16, Pedro Passos, presidente do conselho, iniciou a apresentação falando sobre a recente alteração de CEO da companhia. De acordo com Passos, além da implementação de importantes direcionadores estratégicos na Natura, como a transformação multicanal, a digitalização e o reposicionamento da marca, a reconstituição do comitê executivo foi outra contribuição significante de Lima para a companhia. Passos caracterizou o time de pessoas como “jovem e talentoso”, bem preparado para conduzir o crescimento da Natura na próxima década.
O management reiterou que as estratégias que estavam em andamento devem continuar sendo endereçadas: revitalização do canal de venda direta, altos níveis de inovação de produtos, otimização do portfólio e reposicionamento da marca.
Maior agilidade e uma forte estrutura financeira também estão na lista. De acordo com a companhia, a revitalização do canal de venda direta deve ser o principal foco, já que esperam que este continue sendo o canal mais representativo de vendas no longo prazo (cerca de 90% nos próximos 5 anos), mesmo com os investimentos que têm sido feitos em multicanalidade.
Embora acreditemos que o case de investimento da companhia possa se tornar mais atrativo no futuro, através da maturação das estratégias em andamento, no curto prazo, o cenário macroeconômico adverso, em conjunto com a maior competitividade do mercado e desafios internos, deve continuar a pressionar o desempenho da Natura.
Dito isto, decidimos reduzir nossas projeções de crescimento da receita líquida para os próximos anos. Nossas estimativas mais conservadoras refletem:
(i) o câmbio desfavorável nas operações internacionais, frente à recente apreciação do real e
(ii) uma recuperação mais lenta do que inicialmente esperado do mercado nacional.
Na operação internacional, as vendas continuaram apresentando uma forte performance em moeda local, com volumes crescendo de maneira consistente (+15,7% na Latam e +43,5% na Aesop a/a nos 9M16).
No Brasil, no entanto, as vendas continuaram fracas, com quedas não apenas em volume (-14,8% a/a nos 9M16), como também em número de consultoras (-4,6% a/a nos 9M16). Durante 2016, a empresa reajustou os preços de seus produtos em 9%, em média, o que, junto com a carga tributária mais alta e o efeito de “trade down” sobre o comportamento do consumidor, resultou em uma queda substancial do volume vendido e, consequentemente, no aumento do nível de estoques.
Desde o 2T16, diversas iniciativas têm sido feitas para tentar adequar o portfólio de produtos à nova realidade do mercado (com itens mais baratos no mix), mas resultados efetivos só devem começar a ser percebidos à partir do 4T16.
Em relação à base de consultoras, frente à atual pressão sobre o mercado de trabalho, esperávamos que o número das mesmas aumentasse, mas, de acordo com a companhia, a necessidade de uma política de crédito mais conservadora levou a um efeito contrário.
Olhando para a rentabilidade da empresa, ainda acreditamos que seja possível manter o nível de margem bruta de 2016 em linha com o de 2015. Um aumento de promoções poderá ser necessário no 4T16 para reduzir o nível dos estoques, mas, em nossa visão, isso deve ser compensado pela menor pressão sobre os custos dos insumos de produção (devido à apreciação do real), em conjunto com os consecutivos ganhos de margem bruta nas operações internacionais.
Em relação à margem EBITDA, apesar dos atuais esforços focados em manter o crescimento do VG&A abaixo da inflação, a menor base de diluição de despesas, devido ao fraco top line¸ deve levar a uma pressão maior do que esperávamos anteriormente. O aumento nas despesas com marketing, visando acelerar as vendas e recuperar market share, também deverá ser uma fonte de pressão.
Assim, reduzimos nossas estimativas de margem EBITDA para os próximos 3 anos de 17,9%, 18,3% e 19,4%, anteriormente, para 16,6%, 17,7% e 18,7%, respectivamente. Por fim, a margem líquida deverá ser impactada pela menor margem EBITDA nos próximos anos.
Além disso, esperamos despesas financeiras líquidas mais altas em 2016 do que anteriormente (R$ 768 mi contra R$ 572 mi), mais por conta de uma menor posição de caixa (por conta de um consumo de caixa mais acelerado) do que por conta de uma dívida bruta maior.
Endividamento R$ mi
De fato, quando se trata do endividamento da companhia, nossas projeções em relação à dívida bruta reduziram, considerando que nos 9M16 houve uma queda de 31,3% a/a na mesma, para BRL 4,1 bi (desconsiderando contratos de derivativos), ficando abaixo das nossas estimativas anteriores.
Em relação ao nível de endividamento, no entanto, acreditamos que nossas estimativas anteriores de 1,9x, 1,7x e 1,5x para 2016, 2017 e 2018, respectivamente, eram muito otimistas por conta de projeções maiores de geração de EBITDA.
Nas contas de capital de giro, elevamos o nível de estoques, em decorrência dos fatores acima mencionados, como o aumento da procura de produtos mais baratos pelos consumidores, uma nova realidade para a qual a Natura não se preparou.
Anteriormente, acreditávamos que a implementação do sistema SAP no Brasil e na Latam melhoraria a gestão de estoques da companhia. Além disso, reduzimos nossas projeções de Capex para 2016 de R$ 350 mi para R$ 302 mi, em linha com o novo guidance da empresa.
Em resumo, revisamos nossas estimativas para os números da Natura nos próximos trimestres, considerando:
(i) uma perspectiva mais conservadora de crescimento do top line tanto na operação nacional quanto na internacional;
(ii) margem EBITDA impactada por uma menor base de diluição de despesas e por investimentos maiores em marketing;
(iii) dívida bruta menor (com despesas financeiras mais suaves em 2017 e 2018), mas nível de endividamento maior, por conta de um EBITDA mais fraco e (iv) maior consumo de caixa em função da deterioração do nível de estoques.
Em nossa visão, os maiores riscos estão relacionados a
(i) uma deterioração acima da esperada no mercado nacional;
(ii) alterações na tendência de taxas de câmbio;
(iii) eventuais problemas na implementação do atual planejamento estratégico comercial e
(iv) um aumento na dívida bruta da companhia, em função de uma geração de caixa abaixo do esperado ou de outros fatores que venham a consumir caixa.
Assim, nosso preço alvo para NATU3 para o final de 2017 é de R$ 34,80, contra nosso antigo preço alvo de R$ 29,00 para o final de 2016, com recomendação de Market Perform.
Estimativas melhores em relação ao cenário macroeconômico, relacionadas à inflação e risco-país, levaram nosso WACC a reduzir de 16,2% para 14,8%.
O valuation da companhia foi baseado em um método fluxo de caixa descontado de dez anos, com um crescimento na perpetuidade de 6,0%.
Confira no anexo a íntegra do relatório de análise dos resultados apresentados pela NATURA no 3º trimestre/2016, elaborado por MARIA PAULA CANTUSIO, CNPI Analista Senior, e VICTOR PENNA, CNPI Analista Chefe, do BB Investimentos
Artigos sobre Franchising e Mercados, Economia, Finanças e Gestão
Artículos en espanhol
Articles en français
Articles in English
Colunistas
Artes, Cultura e Variedades
Feiras e Eventos
Responsabilidade Sócio-Ambiental
Economia e Finanças
Política
Internacional
Meio Ambiente
Empresas Fornecedoras
