Revisão do Cenário Brasil
Fundamentos melhores, mas falta o fiscal
Julho 8, 2016
Uma retomada mais intensa e sustentável da economia depende da aprovação de reformas fiscais, especialmente do lado da despesa.
Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.
• Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,25 reais por dólar, ao fim de 2016 (ante 3,65), e 3,50 reais por dólar, ao fim de 2017 (ante 3,85). O provável adiamento da alta de juros nos EUA, o maior consenso em torno de reformas fiscais e a postura conservadora do Banco Central (BC) devem contribuir para um real mais apreciado.
• Mantivemos a projeção para a inflação do IPCA para este ano em 7,2%. A pressão recente dos preços de alimentos tende a ser compensada pelos efeitos do câmbio mais apreciado e pela queda maior da conta de luz. Para 2017, reduzimos a projeção de 5,0% para 4,8%, diante do cenário de câmbio mais apreciado.
• Os indicadores antecedentes de atividade vêm melhorando nos últimos meses, mas a manutenção dos juros em patamares elevados por mais tempo (ver abaixo) pode afetar a demanda no curto prazo. Dessa forma, mantivemos nossa estimativa de queda de 3,5% do PIB, em 2016, e de crescimento moderado de 1,0%, em 2017.
• O governo anunciou uma meta de -2,2% do PIB para o resultado primário do setor público consolidado em 2017. Reduzimos nossa projeção de resultado primário de -1,5% para -2,2% do PIB em 2017, em linha com a meta anunciada.
• O BC reafirmou o objetivo de alcançar o centro da meta em 2017, o que pode demandar uma política monetária contracionista por mais tempo. Projetamos agora o início do ciclo de corte de juros em outubro (antes, agosto), com uma redução inicial de 0,25 ponto percentual. Esperamos que a Selic termine 2017 em 10,00%.
País se mostra mais resiliente, mas precisa aprovar reformas fiscais
O real se destacou frente às demais moedas emergentes em junho. A perspectiva de postergação do aumento dos juros nos EUA, o maior otimismo com os ajustes fiscais e a postura conservadora do BC fortaleceram a moeda. Esse movimento não coloca em risco o equilíbrio do balanço de pagamentos no longo prazo, mas o risco país ainda elevado e a perspectiva de queda de juros no próximo ano podem voltar a pressionar o real à frente.
O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) segue em trajetória de queda. A inflação de serviços já apresenta um comportamento mais benigno, e a inflação de bens industrializados vem dando sinais de desaceleração. Adicionalmente, os fundamentos também melhoraram: o câmbio apreciou e as expectativas de inflação voltaram a cair. No entanto, os preços dos alimentos devem ser elevados no curto prazo, o que impede uma queda mais intensa na inflação já em 2016.
A atividade vem dando sinais de estabilização. Os indicadores que antecedem o crescimento econômico vêm apresentando melhora, o que sugere a possibilidade de uma recuperação mais rápida da atividade. A indústria deve voltar a crescer a partir do próximo trimestre. No entanto, o mercado de trabalho deve iniciar uma recuperação apenas no próximo ano.
O governo enviou ao Congresso a reforma constitucional que limita o crescimento anual dos gastos públicos à variação da inflação do ano anterior. Para que o limite de gastos seja viável, uma reforma da Previdência é fundamental. Acreditamos que essas duas medidas são importantes reformas estruturais da economia brasileira e que, em conjunto, são capazes de reverter a dinâmica de deterioração das contas públicas. Entretanto, a aprovação das medidas ainda é incerta.
O BC reafirmou o objetivo de alcançar o centro da meta já em 2017 e sinalizou que o cenário atual não permite a flexibilização das condições monetárias. A postura conservadora do BC ajuda a ancorar as expectativas, mas poderá impactar a demanda no curto prazo. Acreditamos que o aumento do desemprego, a apreciação do câmbio, a melhora das expectativas de inflação e o avanço dos ajustes fiscais abrirão espaço para o início do ciclo de juros, de forma cautelosa, em outubro deste ano.
Real mais apreciado
As moedas emergentes apreciaram e o dólar testou as mínimas do ano contra o real. O voto a favor da saída do Reino Unido da União Europeia gerou uma aversão ao risco nos mercados globais. Paradoxalmente, esse movimento levou a um fortalecimento das moedas emergentes, devido ao provável adiamento do aumento da taxa de juros nos Estados Unidos e à queda de juros longos nos países avançados.
A moeda brasileira teve desempenho melhor que as demais emergentes no mês, em função do cenário doméstico. O BC destacou o objetivo de convergência da inflação para o centro da meta em 2017 e avaliou que, diante das condições atuais, não há espaço para redução na taxa Selic. A perspectiva de juros altos por mais tempo e a expectativa de aprovação de medidas fiscais sustentaram a melhora relativa do real ao longo do mês.
Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,25 reais por dólar, ao fim de 2016 (ante 3,65), e 3,50 reais por dólar, ao fim de 2017 (ante 3,85). A postura conservadora do BC, a evolução favorável do consenso em torno das reformas fiscais e os juros globais mais baixos justificam nossa revisão para este ano. Com relação a 2017, a perspectiva de queda dos juros domésticos, o risco país ainda alto (em função da elevada dívida pública) e as incertezas no cenário mundial justificam um real mais depreciado frente a 2016.
Conta corrente seguiu em território positivo em maio, com superávit de US$ 1,2 bilhão. O ajuste em conta corrente está em curso desde o ano passado em virtude do câmbio mais depreciado e da atividade em ritmo mais lento. A principal contribuição positiva vem da balança comercial, mas os demais itens da conta corrente também melhoraram.
Nos próximos meses, no entanto, esperamos que a balança comercial mostre resultados mais modestos por causa do câmbio mais apreciado e da estabilização da atividade. Assim, apesar do superávit em conta corrente nos últimos dois meses, não mudamos a nossa visão de um pequeno déficit em 2016. Do lado do financiamento, o investimento direto no país segue em patamar elevado (em torno de US$ 80 bilhões nos últimos 12 meses), mas os fluxos para portfólio (ações e renda fixa local), tipicamente mais voláteis, seguem recuando.
Déficit em conta corrente deve voltar a crescer em 2017, mas permanece em patamares baixos. Revisamos nossas projeções de contas externas diante do real mais apreciado nos próximos anos. Projetamos superávit comercial de US$ 50 bilhões em 2016 (ante US$ 52 bilhões) e de US$ 46 bilhões em 2017 (ante US$ 55 bilhões). Para a conta corrente, projetamos déficit de US$ 18 bilhões em 2016 (ante US$ 15 bilhões) e de US$ 28 bilhões em 2017 (ante US$ 7 bilhões).
O Banco Central voltou a intervir no mercado de câmbio vendendo swaps reversos, mas em lotes menores (de US$ 500 mi/dia). De acordo com o presidente do Banco Central, Ilan Goldfajn, uma conjunção de fatores domésticos e internacionais abriu espaço para redução do estoque de swaps cambiais. Acreditamos que a autoridade monetária deve intervir com parcimônia, mantendo o regime de câmbio flutuante.
Inflação mais baixa em 2017
A projeção para a inflação medida pelo IPCA deste ano foi mantida em 7,2%, com a pressão adicional nos preços dos alimentos sendo compensada pelos efeitos do câmbio mais apreciado e pela queda maior da energia elétrica.
O forte aumento observado em alguns preços agrícolas no atacado, em parte já transmitidos para o varejo, nos levou a revisar a projeção para a alta da alimentação no domicílio no ano, de 10,0% para 11,0% (ante 12,9%, em 2015).
Para os preços industriais, reduzimos a projeção de alta de 6,0% para 5,8% (ante 6,2%, em 2015), diante do câmbio mais apreciado. Já para os serviços privados, ajustamos a projeção de alta de 7,3% para 7,2% no ano (8,1%, em 2015). A projeção para os preços administrados foi reduzida de 6,5% para 6,0% (ante 18,1%, em 2015), principalmente em razão de quedas nas tarifas de energia elétrica da Copel e da Eletropaulo, em percentuais acima do esperado.
A alta da alimentação no domicílio deve atingir 8,5% no primeiro semestre, acima dos 7,1% na primeira metade do ano passado. Apesar disso, esperamos uma forte desaceleração da alta dos alimentos no segundo semestre, para 2,3%. A dissipação do efeito do fenômeno climático El Niño – que resultou numa alta de mais de 40% nos preços dos alimentos in natura de novembro do ano passado até maio deste ano – deve proporcionar uma queda acima do padrão sazonal nos preços desses produtos até o fim do ano, o que já vem se observando nos dados correntes.
Além do clima supostamente mais favorável para a oferta de alimentos in natura, a taxa de câmbio mais apreciada e a moderação nos custos com energia e combustíveis, combinadas com a demanda interna mais contida, devem contribuir para atenuar a pressão de alta nos preços de outros alimentos.
Julgamos que a questão fiscal segue como um fator de risco importante para a inflação. Apesar da perspectiva mais favorável para as contas públicas, uma eventual busca por receitas governamentais pode levar a novos aumentos de impostos e/ou maiores reajustes de preços administrados.
No entanto, desenvolvimentos favoráveis na questão fiscal podem se traduzir numa melhora na perspectiva para a inflação, seja pelo canal da taxa de câmbio e das expectativas de inflação, seja pelo deslocamento do impulso fiscal expansionista para a zona de neutralidade ou de contração.
Para 2017, reduzimos a projeção para a inflação no IPCA de 5,0% para 4,8%, diante do cenário de câmbio mais apreciado e da melhora das expectativas. A queda da inflação no próximo ano virá da redução dos efeitos de ajustes de preços relativos (preços administrados e taxa de câmbio), da menor inércia inflacionária; da melhora das expectativas de inflação; de condições climáticas mais favoráveis e do impacto remanescente de uma atividade econômica ainda fraca. Em termos desagregados, trabalhamos com alta de 4,7% dos preços livres, e de 5,2% dos preços administrados.
Dentre os preços livres, projetamos alta de 4,5% da alimentação no domicílio, em meio à expectativa de taxa de câmbio mais comportada e de condições climáticas mais próximas da neutralidade, o que deve permitir a devolução de uma parte das altas verificadas ao longo de 2016. Para os demais segmentos, projetamos alta de 5,4% dos serviços e de 3,8% dos preços industriais em 2017.
Atividade: sinais de estabilização
Dados de curto prazo em linha com o esperado. As vendas no varejo ampliado (inclui veículos e material de construção) recuaram 1,4% em abril ante março, após ajuste sazonal. O resultado veio em linha com nossas projeções (-1,5%) e ilustram a fraqueza do setor. A massa salarial real em queda e o comprometimento de renda das famílias em alto patamar apontam para continuidade desse quadro à frente, embora com quedas menores na margem.
Por outro lado, a produção industrial ficou estável em maio, próximo ao previsto (-0,1%). O segmento de bens de capital apresentou a quinta alta consecutiva, e nossa proxy de formação bruta de capital fixo mostra estabilização nos últimos meses, apontando que o investimento deve estar perto de um ponto de inflexão.
Índice de difusão no maior nível desde 2014. Nosso índice de difusão – que mostra o número de indicadores em alta, baseado em um conjunto amplo de dados, incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito – deve terminar maio em cerca de 44% (média móvel de três meses), próximo do nível neutro (44%). Os dados preliminares para junho sugerem difusão acima de 50%, melhor resultado desde 2014. Como antecedente da atividade econômica, o resultado sugere um viés positivo para a atividade econômica no fim deste ano.
Confiança da indústria sugere recuperação da produção do setor no segundo semestre. Em junho, a confiança na indústria aumentou tanto, se considerarmos os dados da Fundação Getulio Vargas (FGV) quanto os da Confederação Nacional da Indústria (CNI). Mantemos nossa avaliação de que o nível de produção já está abaixo da demanda no setor industrial.
Consequentemente, esperamos continuidade do declínio nos estoques, que deverá levar a uma recuperação cíclica no segundo semestre, mesmo sem estímulos de demanda.
No médio prazo, a aprovação de reformas fiscais que reduzam a incerteza e a queda dos juros é essencial para permitir uma retomada sustentável e mais vigorosa no setor.
Mantivemos nossa projeção de PIB para 2016 e 2017. Os indicadores antecedentes de atividade econômica sugerem uma recuperação mais rápida do que prevemos. No entanto, a perspectiva de manutenção da taxa de juros no patamar atual por mais tempo tende a inibir uma recuperação da demanda no curto prazo. Dessa forma, mantivemos nossa projeção de queda de 3,5% do PIB em 2016. Para 2017, continuamos a estimar expansão de 1,0%.
Emprego formal segue em queda. Em maio, houve destruição líquida de 72 mil empregos formais (segundo dados da Caged). A média móvel de três meses apresenta destruição de 140 mil vagas (dados dessazonalizados). Vale notar que a redução de vagas segue em ritmo forte desde o segundo semestre do ano passado. Nesse período, as contrações do PIB foram se atenuando. Isso ocorre devido às defasagens com que o mercado de trabalho reage à atividade econômica.
Desemprego deve permanecer em alta. Em maio, a taxa de desemprego nacional passou de 10,7% para 10,8% (nosso ajuste sazonal). O desemprego segue tendência de alta nos últimos meses, e esperamos que esse quadro se mantenha à frente. Acreditamos que a taxa de desemprego atinja 12,5%, no fim deste ano, e 13,0%, em 2017.
Fiscal: aguardando as reformas estruturais
O governo enviou ao Congresso a reforma constitucional que limita o crescimento anual dos gastos públicos à variação da inflação do ano anterior. A medida é importante, pois permite reverter a tendência de aumento real dos gastos públicos observada nos últimos 20 anos.
Para que o limite de gastos seja viável, uma reforma da Previdência é fundamental. Uma reforma que aumente a idade mínima e desvincule os benefícios do salário mínimo, diminuiria o ritmo de aumentos reais dessa despesa, aliviando a necessidade de cortes no restante do Orçamento.
Acreditamos que essas duas medidas representem importantes reformas estruturais da economia brasileira e que, em conjunto, sejam capazes de reverter a dinâmica de deterioração das contas públicas. Com o teto para o crescimento do gasto público e a reforma da Previdência, estimamos que a dívida pública possa ficar abaixo de 80% do PIB e passar a cair até 2025. (ver relatório Macro Visão: “Teto de gastos pode estabilizar dívida abaixo de 80% do PIB”).
Apesar das melhores perspectivas no longo prazo, os resultados fiscais continuam em deterioração. Em maio, o déficit primário acumulado em 12 meses aumentou para 2,5% do PIB, ante 2,3% do PIB em abril. No mesmo período, o déficit nominal ficou em 10,1% do PIB, permanecendo pressionado por elevadas despesas de juros (7,8% do PIB). Como consequência, a dívida bruta continua com uma dinâmica desfavorável (ver gráfico), alcançando 68,6% do PIB em maio.
O governo anunciou uma meta de resultado primário de déficit de 2,2% do PIB (R$ 143 bilhões) para 2017. A meta é melhor do que a definida para 2016 (R$ 164 bilhões, -2,6% do PIB) e estabelece que no ano que vem o crescimento do gasto primário federal será igual à inflação de 2016, em linha com a proposta do teto para o crescimento dos gastos públicos. Para viabilizar a meta, é necessário um esforço adicional de R$ 55 bilhões nas receitas, que podem vir de vendas de ativos, concessões ou aumento de impostos.
Mantivemos nossa projeção de resultado primário em -2,4% do PIB para 2016, mas reduzimos a de 2017 de -1,5% para -2,2% do PIB, em linha com a nova meta fiscal. Em relação ao nosso cenário anterior para 2017, deixamos de considerar R$ 20 bilhões (0,4% do PIB) de cortes de gasto além do teto, relacionados à reoneração da folha de pagamentos e reduzimos nossa expectativa de receitas não recorrentes em R$ 16 bilhões (0,3% do PIB).
Acreditamos que os déficits primários ainda elevados no curto prazo não significam um relaxamento do compromisso com o ajuste fiscal. O mais importante é endereçar a dinâmica fiscal de longo prazo com a aprovação das reformas estruturais que permitirão os resultados primários melhorarem ano a ano, enquanto a economia volta a crescer.
Projetamos que a dívida bruta alcance 71% do PIB, em 2016, e 76%, em 2017. Nossa estimativa considera o pagamento de R$ 40 bilhões (0,6% do PIB) este ano e R$ 30 bilhões (0,5% do PIB) em 2017 da dívida do BNDES com o Tesouro Nacional. Adicionalmente, consideramos ganhos de R$ 63 bilhões (1,0% do PIB) com os swaps cambiais em 2016.
Convergência em 2017, postura contracionista por mais tempo
Convergência tempestiva. O novo presidente do Banco Central, Ilan Goldfajn, reafirmou o objetivo de atingir o centro da meta de 4,50% em 2017. Segundo Goldfajn, esta é uma trajetória de convergência ao mesmo tempo crível e desafiadora.
Diante desse objetivo, o BC manteve a sinalização de que o cenário atual “não permite trabalhar com a hipótese de flexibilização das condições monetárias”. De fato, as projeções publicadas pelo BC no último Relatório de Inflação (RI), e as coletadas junto aos analistas de mercado (pesquisa Focus) não indicam a inflação na meta já em 2017 em cenários que contemplam redução de taxas de juros.
Condições para melhora das projeções dependem, entre outros fatores, do ajuste fiscal. Goldfajn afirmou que podem ser criadas condições para que as projeções de mercado convirjam para a meta, abrindo espaço para uma flexibilização da política monetária. Essas condições dependem, entre outros fatores, da evolução do ajuste fiscal, que ajudaria a reduzir o risco país e a ancorar as expectativas de inflação.
A recessão e o câmbio tendem a contribuir para a continuidade da desinflação. O desemprego deve seguir em alta, o que deve manter o cenário de desinflação a despeito da estabilização ou mesmo de uma eventual volta do crescimento da economia. A apreciação da taxa de câmbio ainda não impactou os preços e deve colaborar com a desaceleração da inflação, em particular dos bens comercializáveis, à frente.
Há espaço para cortes de juros no segundo semestre, mas o ciclo deve começar mais tarde, e de forma cautelosa. Entendemos que o BC optará por manter a taxa de juros estável por mais tempo, para garantir que as condições para o processo de distensão monetária (evolução favorável das reformas fiscais e queda das expectativas de inflação) sejam estabelecidas. Esperamos agora que o ciclo de cortes de juros comece em outubro, com o primeiro corte de 0,25 p.p. (antes, 0,50 p.p. em agosto). Nesse cenário, a taxa Selic atinge 13,50% ao fim de 2016.
Postura mais conservadora no curto prazo sustenta ciclo longo de corte de juros. Acreditamos que o ciclo de cortes deve se estender ao longo de próximo ano, com a taxa Selic atingindo 10,00% ao fim de 2017.
fonte: https://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/revisao-de-cenario-brasil/fundamentos-melhores-mas-falta-o-fiscal
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