PETROBRAS - Flash do Mercado
Atualização de preço: incorporando premissas mais recentes em nosso modelo.
CEO reafirmou o programa de vendas de ativos, principalmente as refinarias, mas adiou a data de recebimento das propostas.
A Petrobras organizou na semana passada. 26.03, um webcast para analistas e investidores, detalhando as medidas adotadas para navegar no atual contexto de preços mais baixos de petróleo.
Como mencionamos em nosso relatório anterior, o mercado de petróleo enfrenta enormes desafios, já que o lado da oferta é afetado pela guerra de preços entre a Arábia Saudita e a Rússia, enquanto o lado da demanda é afetado pelos impactos do surto de COVID-19, com extensão ainda não plenamente mensurável.
Considerando as novas premissas apresentadas pela empresa, além de uma revisão em nossas estimativas de petróleo, atualizamos nosso modelo e apresentamos aqui nosso novo preço-alvo para 2020, de R$ 23,50 para PETR4 e PETR3, com recomendação Outperform (antes Under Review).
As ações iniciais da Petrobras estão focadas na redução de despesas operacionais e na preservação da liquidez, entre as quais destacamos
(i) o desembolso de novas linhas de crédito (US$ 8 bilhões, já em caixa, além de outras duas linhas no total de R$ 3,5 bilhões);
(ii) reduções e adiamentos de gastos com recursos humanos, no valor total de R$ 2,4 bilhões (adiamento do pagamento do programa de bônus por desempenho de 2019, adiamento do pagamento de horas extras, redução de 30% da remuneração mensal total dos executivos, entre outros);
(iii) redução de CAPEX em 2020, de US$ 12 bilhões para US$ 8,5 bilhões;
(iv) redução de despesas operacionais, esperada em US$ 2 bilhões, com destaque para a hibernação das plataformas operadas em áreas rasas, que devem ter uma redução na produção total na ordem de 100 kboe/d, já que esses campos apresentam custos mais altos.
O surto de COVID-19 levou a uma redução na demanda de todos os derivados de petróleo. A Petrobras relata que, enquanto a gasolina e o combustível para aviação tiveram um declínio maior, a demanda por diesel foi parcialmente compensada pelo segmento de agronegócios.
O óleo combustível (bunker oil) também manteve demanda mais forte devido à valorização do produto no contexto dos novos requisitos IMO. Portanto, a empresa está otimizando seu parque de refino para focar nesses produtos.
As refinarias tiveram uma utilização média da capacidade de 79% em 2019 e operam atualmente com 74%. Até agora, os preços da gasolina foram reduzidos em 40,5%, enquanto o diesel quase 30%.
No segmento de E&P, a Petrobras diminuiu a produção em 100 kboe/d devido à menor demanda e aos custos operacionais mais altos nesses campos. As plataformas de águas rasas envolvidas na redução já estão no programa de desinvestimentos.
O Sr. Carlos Oliveira, diretor de E&P, afirmou que ainda é cedo para projetar novos impactos na produção; a empresa aguardará sinais de estabilidade na demanda de produtos e nos preços de petróleo. Por enquanto, a empresa manteve a meta de 2,7 kboe/d com uma variação de +/-2,5%.
A sra. Anelise Lara, diretora de Refino e Gás Natural, afirmou que a empresa mantinha estoques mais altos devido à greve dos petroleiros, e o corte na produção deve ajudar na redução de estoques. À medida que a situação evolui, a empresa está pronta para fazer cortes adicionais em abril.
O CEO, Sr. Castelo Branco, reafirmou o programa de vendas de ativos, principalmente as refinarias. O executivo afirmou que os compradores não mostraram sinais de perda de interesse e que, em 25 de março, a empresa recebeu a manifestação de um comprador reforçando a intenção.
No entanto, devido às limitações de visitas ao local no momento, a empresa adiou a data de recebimento das propostas.
A empresa anunciou recentemente a criação da diretoria de Logística, com o Sr. André Barreto Chiarini como diretor desta área. A mudança ocorreu com a dissolução do gabinete de assuntos corporativos, de modo que a Petrobras terá quatro diretorias corporativas e quatro diretorias operacionais. A nova diretoria de logística deve aprimorar a gestão de estoques e reduzir o capital de giro, trazendo melhorias em outras áreas, por isso vemos o anúncio como positivo.
Dividendos adiados.
O pagamento de dividendos foi alterado de 20/05/2020 para 15/12/2020, como uma medida para preservar a posição de caixa da empresa, devido ao choque dos preços do petróleo e aos impactos da pandemia do COVID-19.
O valor total a ser pago é de R$ 1,7 bilhão para as ações ordinárias (R$ 0,233649 por ação) e R$ 2,5 milhões para as ações preferenciais (R$ 0,000449 por ação) em circulação, com base no resultado anual de 2019.
Valuation
Revisamos nossas estimativas para a Petrobras, alterando a recomendação para Outperform (antes Under Review), com preço-alvo para 2020 de R$ 23,50 para PETR4 e PETR3. Anteriormente, tínhamos preços diferentes para cada classe de ação, mas decidimos estabelecer um preço único para ambas, uma vez que o spread usual entre elas não existe mais e recentemente até se inverteu (a PETR3 está sendo negociada com um desconto em comparação à PETR4).
Em nossa opinião, o pequeno prêmio atual em ações preferenciais (PETR4) está relacionado às perspectivas de receber dividendos mais altos por um período mais longo, algo que deve ser equilibrado somente após 2024, e não em 2021, como previa o nosso modelo anterior.
O momento sugere cautela e um portfólio diversificado para quem investe em ações. Para a Petrobras, observamos alguns pontos convincentes na tese de investimento. Destacamos:
(i) as perspectivas de aumento da produção com a entrada de novos sistemas nos próximos anos;
(ii) o breakeven de US$ 25/boe no portfólio e de US$ 21/boe nos campos do pré-sal;
(iii) a consistente redução nos custos de extração (lifting cost) nos campos do pré-sal;
(iv) a redução da dívida ocorrida nos últimos anos, que colocou a empresa em uma posição mais robusta para enfrentar uma crise como a atual.
Nosso racional para o rating Outperform considera tanto o upside significativo pelo nosso modelo de fluxo de caixa descontado de dez anos, quanto as perspectivas de crescimento da empresa, vide a tese de investimento acima. Nossa nova estimativa para dívida líquida/EBITDA para 2020 é de 3,7x (excluída eventuais vendas de ativos).
Em relação a uma análise de múltiplos, apesar de a empresa estar sendo negociada a 3,7x EV/EBITDA, valor bastante abaixo da média de dois anos (6,1x), entendemos que há outro fator a se considerar. Esse múltiplo, extremamente descontado, considera o EBITDA de 2019.
Para 2020, nosso modelo prediz um declínio de 36% no EBITDA, já que os preços mais baixos de petróleo devem afetar as receitas de modo significativo, apesar de uma compensação parcial pelo câmbio mais alto.
Assim, vale mencionar que nossa estimativa para EV/EBITDA para 2020 é de 5,9x, e este é o múltiplo que os investidores devem considerar. Ele implica, em nossa visão, que as ações já estão precificadas considerando uma queda forte nas receitas e na geração de caixa, e não que exista um desconto tão significativo como indica uma análise superficial do múltiplo, já que estes 3,7x EV/EBITDA não refletem a realidade para 2020.
Com esse ponto, queremos evidenciar que quedas adicionais nos preços de petróleo podem significar novas reduções nas expectativas de receita e EBITDA e, portando, novas reduções nos múltiplos/preço das ações.
Quanto aos preços do petróleo, vale mencionar que os preços do Brent caíram mais de 60% em 2020. Estamos considerando uma recuperação dos atuais ~US$ 25/boe para uma média de US$ 35 em 2020, US$ 44 em 2021 e US$ 55 a partir de 2022. Esses números estão abaixo das estimativas do plano de negócios da Petrobras, que esperamos que sejam revisadas pela empresa em breve e estejam mais alinhadas com o cenário de menos de US$ 40 por barril em 2020.
A guerra de preços entre a Arábia Saudita e a Rússia impactou fortemente o lado da oferta, em um contexto de preocupações já crescentes com a demanda global pela commodity.
Em poucas semanas, o mundo passou de uma avaliação de possíveis impactos do surto de COVID-19 na China para um espalhamento global que definitivamente impactará o crescimento mundial de forma mais forte do indicavam que as previsões iniciais. Essa dificuldade de projeções precisas e maior volatilidade de preços ocorre quando uma crise tem resultados muito incertos.
A situação atual é que os países afetados pela pandemia ainda estão tendo uma elevação nos números da doença. Portanto, medidas como quarentenas e restrições de movimento impostas para conter o surto podem se estender mais do que o esperado, afetando a demanda de petróleo e dificultando a avaliação de quando um novo equilíbrio de preços pode ser alcançado, considerando que a situação de sobre oferta (devido à guerra de preços) está associada com um resultado incerto na demanda global devido ao surto de COVID-19.
Os riscos de nossa tese de investimento incluem, entre outros:
(i) quedas adicionais nos preços do petróleo devido à guerra de preços em andamento;
(ii) mudanças na política de preços da empresa;
(iii) risco de execução de projetos em andamento e futuros;
(iv) resultado desfavorável de discussões judiciais, inclusive tributárias e trabalhistas; e
(v) volatilidade cambial.
Confra no anexo a íntegra do relatório Flash de Mercado da PETROBRAS, neste 30.03.2020, elaborado por DANIEL COBUCCI, Analista Sênior, do BB Investimentos
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