O resultado da Embraer no 2T16 foi fraco devido à margem EBIT negativa, influenciada predominantemente pelo segmento de Aviação Executiva, com menores entregas, embora parcialmente compensada por um desempenho ligeiramente melhor nos segmentos de Segurança & Defesa e Aviação Comercial.
Além disso, as entregas não foram o único ponto negativo no segundo trimestre, dada a forte provisão de USD 200,0 milhões que a empresa contingenciou, devido à investigação de alegações de não conformidade com o U.S. Foreign Corrupt Practices (FCPA).
Nós vemos esta provisão como muito conservadora, embora deixe a companhia em uma posição relativamente tranquila para avançar com seus projetos, já livre do resultado desta investigação, especialmente sob o aspecto pecuniário.
Receita Líquida cai com menores entregas.
ROL do trimestre teve uma queda substancial de 9,7% a/a, devido à combinação de menores entregas de jatos executivos e a valorização do câmbio. Por outro lado, apesar da queda nas receitas, a margem bruta teve um importante crescimento de 180 bps, devido à valorização do real, que influenciou positivamente alguns contratos no segmento de Segurança & Defesa.
Mudanças no Guidance 2016:
(i) as receitas do segmento de Aviação Executiva para 2016 devem ficar entre USD 1,6 e USD 1,75 bilhão (de USD 1,75 e USD 1,9 bilhão anteriormente);
(ii) as receitas consolidadas para o ano de 2016 ficarão na faixa de USD 5,8 - USD 6,2 bilhões, saindo de USD 6.0 - USD 6,4 bilhões anteriormente;
(iii) o EBIT e a margem EBIT ajustada em USD 405-500 milhões (de USD 480-545 milhões, anteriormente) e 7,0-8,0% (de 8,0-8,5%), respectivamente;
(iv) o EBITDA Ajustado e a margem EBITDA ajustada em USD 735-840 milhões (saindo de USD 800-870 milhões) e 12,7-13,5% (de 13,3-13,7%), respectivamente; e (v) a meta de entrega de jatos executivos ficou em 70 - 80 jatos leves e 35 - 45 jatos grandes (saindo de 75-85 e 40-50 anteriormente).
Perspectivas e opinião do analista.
Nossa visão ainda é conservadora para a Embraer. Apesar de acreditarmos que o investimento na expansão da frota no mercado de linhas aéreas regionais pode sustentar a divisão de aviação comercial, estudos recentes sobre a economia dos EUA apontam para uma possível reversão da tendência positiva nos próximos anos, no entanto, ainda sem consenso no mercado.
Para o restante dos segmentos, nada de novo desde o último relatório do 1T16. A divisão de Aviação Executiva ainda é uma incerteza em função da não recuperação total deste mercado, que ainda tem muitas aeronaves utilizadas em circulação. O contraponto pode ser o mercado norte-americano, que tem sido um outlier neste setor.
No que diz respeito à segurança e defesa, acreditamos que uma maior contribuição para esse segmento pode vir do exterior, considerando-se que o mercado doméstico reduziu novas encomendas. Além disso, esperamos que o novo KC-390 possa trazer notícias favoráveis à empresa, depois do Farnborough Air Show, na Inglaterra.
Vale ressaltar que no 2T16 a empresa entregou 52 aeronaves, 26 comerciais e 26 executivas, ficando amplamente em linha com nossas estimativas, que indicavam 56 entregas, sendo 29 comerciais e 27 executivas.
Nós atualizamos nosso modelo de avaliação da Embraer. Como resultado, reduzimos nosso preço-alvo da EMBR3 de BRL 35,50 para BRL 22,50, bem como para o ADR ERJ, mudamos o preço-alvo de USD 32,60 para USD 27,30. Ambos são para YE2017. Reiteramos, ainda, a nossa recomendação em Market Perform.
Detalhamos as perspectivas e principais estimativas para cada segmento de negócio da companhia nas próximas páginas deste relatório.
Aviação Comercial
O mercado de aviação comercial tem experimentado um forte crescimento após a crise de 2008, principalmente o segmento de aviões com média de até 100 assentos. Atualmente, a Embraer tem 52% de participação no total de pedidos firmes do mercado, bem como 60% das entregas de aeronaves em todo o mundo.
A empresa também prevê um crescimento de 6.400 aeronaves comerciais com 100 lugares, em média, em todo o mundo ao longo dos próximos 20 anos, concentrados principalmente na América do Norte e Ásia, com 57% do total. De fato, é de salientar que os EUA e a China são responsáveis por 53% do transporte aéreo de passageiros do mundo, de acordo com a IATA (Associação Internacional de Transporte Aéreo).
A base de clientes da Embraer atinge a casa de 100 operadores aéreos, especialmente nos mercados americano e europeu. Entre 2004 e 2015, mais de 1.200 jatos comerciais da família E-Jet foram entregues. Acreditamos que o investimento na expansão da frota no mercado de linhas aéreas regionais deve sustentar a divisão de Aviação Comercial.
Além disso, a nova família E2 deve continuar impulsionando o backlog da empresa, dada a elevada aceitação de companhias aéreas para este novo tipo de aeronave.
Aviação Executiva
O mercado de aviação executiva tem sofrido nos últimos oito anos, especialmente após a crise de 2008, que derrubou o tamanho do mercado, que saiu de 1.315 aeronaves naquele momento para 706 atualmente. Vale notar, que os OEMs (fabricantes) consideram 1.300 aeronaves um exagero, e, portanto, houve uma bolha neste mercado, que eventualmente estourou, tendo como o estopim a da crise financeira internacional.
Atualmente, o mercado tem demanda menor do que o esperado, uma vez que após a crise, os empresários estão mais relutantes em tomar a decisão de comprar uma nova aeronave executiva e atualmente eles escolhem por fazer melhorias e manutenção em suas aeronaves já em uso. No entanto, é de salientar que a Embraer tem se destacado neste segmento, especialmente com o lançamento do Legacy 650. Ainda assim, este segmento deve ter pelo menos um ou dois anos de crescimento mediano.
Segurança & Defesa
A empresa tem uma longa parceria com o governo brasileiro para fornecer aeronaves para a Força Aérea Brasileira (FAB), além de outras 20 forças aéreas no exterior. É digno de nota, que a empresa produziu e entregou mais de 100 aviões para a FAB e as forças aéreas de todo o mundo. No entanto, o foco da Embraer está atualmente na aeronave KC-390 para táticas de transporte/logística e reabastecimento em voo, que pode trazer novidades favoráveis à companhia.
Endividamento
Em relação à alavancagem da empresa, enfatizamos que o atual nível é muito baixo considerando o montante de dívida líquida em relação à sua geração de caixa. Nossas estimativas indicam a manutenção de uma Dívida Líquida/EBITDA 12M ainda em níveis muito confortáveis para este tipo de indústria à frente, pois acreditamos que a geração de caixa da empresa continue como um dos seus principais pontos fortes. O custo da dívida em USD é atualmente de 5,25% ao ano, enquanto o custo da dívida em reais é 5,69% ao ano.
Caixa e Funding
Atualmente, a empresa tem aproximadamente USD 3,1 bilhões em caixa (base 2T16). A companhia tem usado a estratégia de alocação de caixa para mitigar o risco cambial, visando neutralizar sua exposição à moeda estrangeira sobre as contas do balanço. De acordo com a Embraer, o caixa atribuído em USD foi de 56% no final do 2T16.
A empresa também tem hedges financeiros, que faz a proteção de cerca de 45% da exposição nos EUA caso o dólar se desvalorize abaixo de BRL 3,42. Para as taxas de câmbio acima deste nível, o benefício é um limite médio de BRL 6,34/USD.
Em conversas com a empresa e, confirmando a nossa avaliação, identificamos que o nível atual de caixa permite a empresa trabalhar sem a necessidade de levantar novos financiamentos através de bancos ou mercados de capitais, pelo menos até o ano de 2021 (ceteris paribus).
Estratégia da Companhia
Os principais direcionamentos estratégicos da companhia são:
(i) Aviação Comercial - A consolidação do programa E2, que tem sido uma das apostas da empresa e que também tem sido de grande aceitação no mercado, dadas as características que proporcionam uma economia média de 16% em combustível e cerca de 25% para manutenção. A primeira entrega está programada para 2018 e, atualmente, a empresa tem 278 pedidos firmes para os novos jatos da família.
(ii) Aviação Executiva - A empresa tem promovido a expansão das operações na unidade de Melbourne, na Flórida. A ideia é transferir toda a produção de jatos comerciais de São José dos Campos para a Flórida em 2017. É importante ressaltar que a empresa possui 17% de participação das entregas mundiais neste segmento, em particular o Phenom 300, que é um jato de 8-11 lugares e autonomia de 1.971 milhas náuticas a um preço médio de USD 9,0 milhões.
(iii) Segurança & Defesa - Existe a mencionada parceria de longa data com o governo brasileiro para fornecer aeronaves para a Força Aérea Brasileira, e 20 forças aéreas no exterior. A aeronave KC-390 para táticas de transporte/logística e reabastecimento em voo é a principal aposta da empresa para este segmento.
Perspectivas
Nossa visão ainda é conservadora para a Embraer. Apesar de acreditarmos que os investimentos na expansão da frota no mercado de linhas aéreas regionais possam sustentar a divisão de aviação comercial, as perspectivas para a economia dos EUA apontam para uma possível reversão da tendência positiva nos próximos anos, no entanto, ainda não há consenso entre os analistas e economistas, visto nas atas do FED (Federal Reserve), o banco central americano.
Para os demais segmentos, nada de novo desde o último relatório do 1T16. A divisão de aviação executiva ainda é uma incerteza devido à ausência de boas perspectivas deste mercado, o qual ainda conta com muitas aeronaves em circulação. O contraste pode ser o mercado norte-americano, que tem sido um outlier neste sector.
No que diz respeito à segurança e à defesa, acreditamos que uma maior contribuição para esse segmento pode vir do exterior, considerando-se que, o mercado doméstico reduziu novas encomendas. Além disso, esperamos que o novo KC-390 pode ser um catalisador para os números da companhia à frente. Vale ressaltar, que no 2T16 a companhia entregou 52 aeronaves, sendo 26 comerciais e 26 executivas, ficando amplamente em linha com nossas estimativas, que indicavam 56 entregas, sendo 29 comerciais e 27 executivas.
Valuation
Nós atualizamos nosso modelo de avaliação da Embraer. Como resultado, reduzimos nosso preço-alvo da EMBR3 de BRL 35,50 para BRL 22,50, bem como para o ADR ERJ nós mudamos o preço-alvo de USD 32,60 para USD 27,30. Ambos são para YE2017.
Também reiteramos a nossa recomendação em Market Perform. Nossas estimativas para a empresa envolvem múltiplos para 2017 de 22,2x P/E; 6,0x EV/EBITDA; 0,8x P/BV, 1,3% ROA e ROE de 3,8%. Avaliamos a companhia pelo método do fluxo de caixa descontado (DCF) para os próximos dez anos.
Foram consideradas as seguintes premissas em nosso modelo: desconto dos fluxos de caixa em um WACC de 12,2%, com taxa de crescimento nominal na perpetuidade de 3,5%. O prêmio médio de Risco para o período é de 9,0% e Risco de Mercado de 14,2%. Temos usado um beta alavancado de 0,2. As taxas consideradas na avaliação são médias geométricas do período de projeção. Acreditamos que a empresa mantenha no período projetado um nível médio de rentabilidade de 18,7% de margem bruta, 5,43% de Margem EBIT e Margem EBITDA de 12,8%.
Principais Riscos
No business de produção de aeronaves comerciais, aviões executivos e aeronaves militares, existem riscos que podem causar grandes impactos, seja de imagem ou de desempenho. Além disso, a empresa trabalha em muitos mercados, impulsionada por uma dinâmica diferente para cada um. Vale a pena enfatizar que, em nossa opinião, os principais pontos que poderiam afetar a empresa são:
- Execução do negócio - A produção de aeronaves requer um número significativo de especificações, um alto nível técnico e de capacidade operacional, um bom fornecimento de materiais e peças e entrega no prazo. Assim, o risco de execução pode ser considerado como o principal para a empresa, não diferente de seus pares do setor, mas ainda assim sujeito a efeitos adversos para os seus números;
- Recessão econômica - A aviação comercial e executiva estão intimamente ligados ao desenvolvimento e crescimento econômico dos países. Portanto, é importante considerar que o efeito causado pela desaceleração no nível de atividade econômica poderia afetar as companhias aéreas e, consequentemente, a demanda por aeronaves comerciais e executivas;
- Aumento da concorrência: atualmente, os principais concorrentes da empresa são Bombardier, Sukhoi, Comac, Mitsubishi, Learjet, Cessna, Gulfstream e Dassault, para jatos comerciais e executivos, bem como Airbus e Boeing, para a versão ultralarge (seu jato executivo).
No mercado de jatos executivos, acreditamos que, atualmente, a Mitsubishi do Japão é a única que pode fazer pressão como concorrente em termos de qualidade, com o lançamento de seus novos modelos de família MRJ.
Vale ressaltar que o risco de uma mudança de estratégia de preços menores, que tem sido utilizado pela Bombardier, também aparece como um ponto de estar constantemente em alerta para a companhia, sendo a canadense o maior concorrente da Embraer.
Portanto, o aumento da concorrência torna arriscada a capacidade da empresa em repassar o aumento dos custos para os preços finais dos produtos, o que pode pressionar suas margens no longo prazo.
[Informativo atualizado em 01.08.2016]
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