BB Investimentos avalia resultados de 1T14 de Usiminas e revisa preço
Desempenho sólido e com evolução operacional
USIM5 Outperform
Preço em 23/04/2014 R$ 9,50
Preço para 12/2014 R$ 14,60
Upside 53,7%
Apesar a queda nas vendas, a Usiminas apresentou nova evolução operacional com redução nos custos por tonelada tanto na siderurgia como na mineração, conseguiu implementar aumento de preço e ainda contou com uma receita adicional da venda de energia no mercado spot. Isso resultou em um EBITDA ajustado de R$ 580 milhões (excluindo a venda de energia), montante 12,8% superior T/T.
Consideramos positivo o resultado, porém um ponto de atenção foi a venda energia que, por mais que gere ganhos adicionais no curto prazo, ratifica a ociosidade da capacidade instalada da companhia, cujo desempenho ainda deverá ser mais fraco no segundo trimestre com a redução no ritmo de produção das montadoras em função dos feriados e Copa do Mundo. Nosso preço potencial para dezembro de 2014 é R$ 14,60 para a USIM5, com recomendação Outperform.
Aumento nos preços da siderurgia compensa queda nas vendas.
A Usiminas registrou queda no volume de vendas em relação ao trimestre anterior (-4%), com destaque para o recuo de chapas grossas (-6%), galvanizados por imersão a quente (-4%) e placas (-62%).
As vendas destinadas ao mercado externo representaram 12% do total, e o volume de chapas grossas e laminados apresentaram novos aumentos novamente em relação ao volume total comercializado no período.
Entretanto, como o preço médio praticado das vendas apresentou um incremento considerável de 5% no MI e 13% no ME – o que significa que a companhia conseguiu que o aumento de preços anunciado no início do ano fosse absorvido –, o segmento de siderurgia apresentou uma receita líquida 1,9% superior T/T.
Como o CPV por tonelada ficou praticamente estável T/T, o menor volume vendido resultou na queda de 2,3% dos custos desta linha de negócios e, com isso, a margem bruta avançou 3,8 p.p. no período.
Fraco desempenho nas vendas de minério para terceiros. O segmento de mineração registrou uma produção 21% maior T/T e, com isso, a companhia reportou um volume vendido de 1,7 milhões de toneladas, sendo 807 mil destinados a terceiros (-31% T/T).
Todavia, como a desvalorização cambial elevou o preço médio de minério em reais, a receita líquida do segmento atingiu R$ 346 milhões, queda de 9% T/T. Devido ao recuo no CPV por tonelada, justificado pelos menores custos com arrendamento de direitos minerários, a margem bruta acabou avançando 7,9 p.p. T/T.
Resultado Operacional.
As despesas de SG&A consolidadas recuaram 9,6% no trimestre sobre o 4T13, devido aos menores gastos com pessoal e serviços de terceiros, e pela receita não recorrente de energia elétrica revendida no mercado spot no valor de R$ 75 milhões, referente aos contratos de longo prazo comprados anteriormente.
Diante disso, e levando-se em consideração a melhora no CPV por tonelada nos principais segmentos da siderúrgica, o EBITDA ajustado alcançou R$ 655 milhões, com margem de 20,9% (+4,8 p.p. T/T). Desconsiderando o efeito da venda de energia, a margem EBITDA ainda assim refletiu o bom desempenho operacional e ficou em 18,5% (+2,4 p.p. T/T).
Resultado Financeiro e Lucro Líquido. O resultado financeiro consolidado foi negativo em apenas R$ 18 milhões no período, devido ao efeito cambial positivo e, com isso, a Usiminas encerrou o 1T14 com um lucro líquido de R$ 222 milhões (versus lucro de R$ 47 milhões no 4T13).
Revisão de Preço
Aproveitando a divulgação do resultado referente ao 1T14 e visando a incorporar o atual cenário macroeconômico para as companhias siderúrgicas brasileiras, atualizamos nosso preço-alvo para as ações da Usiminas, anteriormente em revisão.
Nosso preço potencial para dezembro de 2014 é R$ 14,60 para a USIM5, com recomendação Outperform, o que corresponde a um potencial de valorização de 53,7% em relação ao preço de 23/04/2014.
Ao final de 2012, a Usiminas encerrou um ciclo de investimentos em suas diversas unidades, que perdurou por cinco anos, e buscou melhorar a qualidade de seus produtos e o mix de produção no segmento siderúrgico, além de otimizar tanto a produção como o escoamento do minério de ferro próprio.
Durante esse período, a companhia concluiu importantes projetos como Siderurgia.
(i) a Coqueria 3, em Ipatinga, tornando a empresa autossuficiente em coque,
(ii) a instalação do CLC, aparelho de resfriamento de chapas grossas, o qual permite o acesso a mercados como o de óleo e gás, dado as especificações de qualidade requeridas pela cadeia,
(iii) a criação da Mineração Usiminas S.A. (MUSA), em parceria com a Sumitomo (30%), e o fechamento de acordos importantes para o escoamento do minério produzido,
(iv) a nova linha de Galvanização a Quente em Ipatinga,
(v) a linha de fundição da Usiminas Mecânica e
(vi) a instalação do novo Laminador de Tiras a Quente 2, na usina de Cubatão.
Esses investimentos exigiram um desembolso superior a R$ 13 bilhões e aumentaram a capacidade produtiva, de laminação e de galvanização, possibilitando a oferta de produtos de maior valor agregado.
Atualmente, a Usiminas possui uma capacidade produtiva de 9,5 milhões de toneladas de aços planos por ano e atua tanto no mercado interno (aproximadamente 85% do total), como no mercado externo, exportando para países como a Argentina, China, EUA, entre outros.
Como produtos derivados do aço, a siderúrgica ainda possuía até o final do ano passado empresas no segmento de transformação (Soluções Usiminas e Automotiva Usiminas) e de bens de capital (Usiminas Mecânica). No entanto, a companhia efetuou a venda da Automotiva Usiminas para a Aethra Sistemas Automotivos por R$ 210 milhões, pagos à vista, com o objetivo priorizar a atividade principal e seu posicionamento competitivo – processo anunciado em março de 2013 e concluído em dezembro.
Mineração.
Na Mineração Usiminas, os investimentos entre 2012 e 2013 foram da ordem de R$ 870 milhões e contemplaram principalmente o projeto Friáveis, o qual está em fase de ramp up e atingirá uma capacidade produtiva de 12 milhões de toneladas por ano (dos atuais 8 milhões).
A segunda etapa, conhecida como projeto Compactos, ainda precisa ser aprovado pelo C.A. e elevará a capacidade produtiva para 29 milhões entre três a quatro anos após o início das obras.
Em 2013, apesar de o ano ter começado aparentemente mais desafiador, a Usiminas buscou direcionar as vendas no mercado interno, aplicou alguns reajustes de preços e manteve o foco na melhoria de suas operações buscando maior eficiência nas unidades industriais e redução de custos de mão-de-obra e serviços de terceiros.
Com isso, conseguiu alcançar uma margem EBITDA de dois dígitos no segmento de siderurgia, que não era atingida desde o 3T10. Isso também contribuiu para que a siderúrgica encerrasse o ano com um patamar confortável de Dívida Líquida/EBITDA de 1,9x.
As vendas para o mercado doméstico representaram 87% do total em 2013, aumento significativo em relação aos 74% registrados em 2012. Os principais segmentos para os quais a siderúrgica direciona as vendas são o automotivo (33%), industrial (19%), construção civil (8%) e linha branca (6%). O restante é vendido diretamente à grande rede de distribuição.
Diante disso, consideramos positiva a estratégia da Usiminas com relação à recuperação de sua rentabilidade diante do cenário atual, não só devido à sua consistente estratégica comercial, mas também em função das iniciativas de redução de custos.
Para sustentar essa rentabilidade, a siderúrgica mineira ainda anunciou, no início do ano, um reajuste de preços de aços planos em torno de 6% aos distribuidores, cuja completa absorção acompanharemos nos próximos resultados. Além disso, as companhias também implementaram um aumento em torno de 10% (não divulgado oficialmente) para as montadoras, o que deverá contribuir positivamente para um equilíbrio de suas margens ao longo desse ano.
Pelo lado da demanda, o baixo crescimento previsto para o setor automotivo faz com que os distribuidores de aços estimem um tímido aumento entre 3% a 4% para o consumo brasileiro em 2014, enquanto a projeção para as vendas às montadoras não deverá passar de 1%. Em geral, a expectativa é de que setores como o de bens de capital e de construção civil compensem o baixo crescimento do setor automotivo.
Com relação aos importados, a percepção é que haja uma redução nos volumes que estão entrando no país, apoiada principalmente pelo patamar atual do câmbio. Atualmente, aproximadamente 32% do consumo aparente de aço no Brasil – considerando importações diretas e indiretas – têm como origem material importado.
Riscos/Desafios
Além dos riscos comuns atrelados aos negócios da companhia, destacamos o risco de racionamento de energia, dado que a Usiminas não é autossuficiente e a falta de chuvas tem ameaçado a matriz energética brasileira, composta em grande parte de geração hídrica.
Somado a isso, a decisão recente do CADE que determinou que a CSN diminua a participação acionária na Usiminas (de 14,13% das ONs e 20,71% das PNs), apesar da falta de clareza em relação ao montante e ao prazo para que isso ocorra, gera um risco de overhang aos papéis da siderúrgica mineira, dependendo da estratégia de saída da CSN, principalmente no caso dos papéis preferenciais por serem mais líquidos.
Valuation
Nossa avaliação foi baseada no método do fluxo de caixa descontado em termos nominais. Projetamos o desempenho da companhia para os próximos 10 anos, com crescimento de 4,5% na perpetuidade e custo médio ponderado de capital de 10,8%.
Em nosso modelo, consideramos a evolução no volume de vendas no segmento de aço com um crescimento marginal, enquanto no de mineração os volumes adicionais de capacidade vêm principalmente do projeto Friáveis, adotando um determinado nível de conservadorismo aos volumes efetivamente produzidos.
Ressaltamos que, diante de um cenário cada vez mais apertado para as siderúrgicas em função do excesso de capacidade instalada global e o crescimento das principais economias mundiais estar praticamente estagnado, a Usiminas pode se beneficiar caso continue apresentando novas melhoras operacionais e foco intensivo nos investimentos em mineração, apoiando-se no projeto Compactos que está em fase de aprovação.
O potencial produtivo e do próprio mercado para os próximos anos pode ajudar a companhia a equilibrar seus resultados com elevação de margens e geração adicional de caixa.
Confirma no anexo o relatório de análise do desempenho da empresa no 1º trimestre/2014, de responsabilidade de Por Victor Penna, analista do BB Investimentos.
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