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Investimentos

02 de Dezembro de 2021 as 21:12:53



PETROBRAS Plano de Negócios 2022/26 Um Olhar Estratégico: Relatório Especial



PETROBRAS
Um olhar estratégico sobre o Plano de Negócios 2022-2026
 
Por Daniel Cobucci, CNPI
02.12.2021
 
A Petrobras apresentou, na última semana, em 25.11, seu novo plano estratégico referente ao período 2022-2026, em evento direcionado a investidores. Entre os destaques, estão o aumento no capex total, a mudança na política de dividendos e o reforço das metas de descarbonização, conforme comentamos a seguir. 
 
Nossa impressão do Plano é que ele trouxe avanços, mostrando um rumo de aumento de investimentos em áreas com elevado retorno (pré-sal e parte do pós-sal). Mas, deixa algumas lacunas, notadamente pela ausência de uma expansão mais robusta na área de energias renováveis e de um plano de negócios que se sustente, mesmo caso ocorram mudanças estruturais no setor, o que entendemos uma possibilidade concreta de ocorrência nos próximos anos, dado que diversos dos stakeholders da Companhia não estão sendo plenamente atendidos pelas condições atuais, da Vompanhia e do arcabouço regulatório e tributário. 
 
Isso não significa que vemos problemas na tese de investimentos da Companhia; pelo contrário: reforçamos nossa recomendação de compra e o preço alvo de R$ 36,00 para 2022.
 
A alta produtividade dos campos do pré sal, notadamente Búzios e Tupi, aliada a uma boa resiliência em relação aos custos de extração (lifting cost), deixa a Companhia em uma posição extremamente favorável em termos de geração de caixa, e os múltiplos baixos, dado o EV/EBITDA 2022E em 2,6x, colaboram na manutenção da recomendação. Ou seja, mantidas as condições atuais, a companhia está extremamente descontada. 
 
Exploramos neste relatório algumas condições que fazem com que a Petrobras possa ser analisada sob um viés não apenas dos acionistas minoritários, mas dos demais stakeholders, como acionista controlador, empregados, consumidores, entre outros.
 
E nesse sentido, entendemos pertinente apontar para os investidores como entendemos a situação atual e possíveis tendências ao longo dos próximos anos, com destaque para dois assuntos: eventual tributação das exportações de petróleo cru para o setor e o papel das refinarias no abastecimento nacional.
 
O plano de negócios. 
 
Começando pela alocação de capital, após ter atingido a meta de endividamento, a Companhia coloca ênfase na distribuição de dividendos, e acerta em deixar mais claro como isso será feito, apesar de termos ressalvas quanto à intensidade desse movimento, face a continuidade do plano de venda de ativos. A Empresa comunicou que a remuneração ao acionista passa a ser trimestral, e a nova forma de cálculo considera: 
 
i)  remuneração mínima anual de US$ 4 bilhões para exercícios em que o preço médio do Brent for superior a US$ 40/bbl, a ser distribuído independente do nível de endividamento; 
 
ii)  em caso de dívida bruta igual ou inferior a US$ 65 bilhões e de resultado positivo acumulado, a distribuição será 60% da diferença entre o fluxo de caixa operacional e os investimentos (agora incluindo também os bônus de assinatura, antes não contemplados na fórmula); 
 
iii) excepcionalmente, a distribuição de dividendos extraordinários pode ser feita mesmo na hipótese de não verificação de lucro líquido. 
 
Os novos critérios indicam forte prioridade para a remuneração ao acionista, o que em nosso entendimento pode não ser a melhor alocação de capital. Isso porque o atingimento da meta de endividamento, associado à boa perspectiva de geração de caixa, poderia permitir o investimento em projetos que tragam retorno e tenham sinergia com o portifólio. 
 
Assim, a Companhia opta em aumentar o volume de dividendos e seguir integralmente com o plano de venda de ativos, a despeito da existência de ativos ainda muito rentáveis, como a Braskem e alguns dos campos no pós-sal, como Albacora e Albacora Leste. 
 
Entendemos que poderia haver espaço para elevação do retorno para o acionista a partir da manutenção desses ativos, ou, ainda, investindo mais fortemente em transição energética, trazendo equilíbrio com a proposta de intensificação da distribuição de dividendos.
 
Sustentabilidade e compromissos ASG, Ambientais, Sociais e de Governança
 
O fato de o primeiro palestrante, após a abertura do evento, ter sido o diretor da área de sustentabilidade, Roberto Ardenghy, é significativo. A Petrobras quer se colocar no mercado como uma empresa que, a despeito de atuar em um segmento crítico para o meio ambiente, age para mitigar seus impactos ambientais na sociedade. 
 
Nossa opinião é de que o plano traz melhorias, com aumento dos investimentos e a introdução de metas relevantes, mas ainda há um longo caminho a se trilhar. 
 
A meta de redução de 32% na intensidade de carbono no E&P até 2025 parece interessante, não fosse o ano base ser 2015, quando o indicador atingiu 22 kgCO2e/boe. Ou seja, considerado o patamar de emissões de 2020, de 15,8 kgCO2e/boe, a meta para 2025 e 2030 indica uma redução menor, de 5,1%.
 
A nossa opinião é de que a companhia poderia ser mais ousada nessa meta.
 
Foz do Amazonas
 
Outro aspecto, ainda mais central na atuação ASG, envolve os planos de exploração na margem Equatorial. Em outubro, a Companhia solicitou licença de operação para perfurar na região da Foz do Amazonas, uma região de elevada sensibilidade ambiental. Caso o plano seja bem sucedido, a Companhia estará assumindo um risco que pode afastar investidores e fundos mais avessos a riscos ambientais, notadamente os estrangeiros. 
 
Cabe mencionar, também, os eventuais custos e desgastes internacionais que podem ocorrer em caso de acidente. A região já teve pedidos de operação negados, pelos operadores Total E&P e BP Energy, com o Ibama apontando falhas no Plano de Emergência Individual (PEI), e que não havia resposta suficiente para o caso de o óleo vazado avançar sobre território internacional, sobretudo no mar territorial da Guiana Francesa e na costa de países caribenhos. 
 
Em suma, sabe-se do potencial do projeto, mas a Companhia precisa evidenciar melhor esses riscos ao mercado. Os investidores, especialmente os mais engajados nos princípios ASG, podem entender que as melhores práticas ASG sugeririam iniciar o projeto após a obtenção integral de licenciamento, ainda que a regulação permita o empenho de parcela dos investimentos a partir da licença prévia (LP), como é o caso no momento.
 
Capex (investimentos). 
 
Um dos pontos fortes do plano de negócios foi o aumento no montante total de investimentos em relação ao plano anterior, de US$ 55 bilhões para US$ 68 bilhões no período 2022-26 (+24%). Entre os motivos, o aumento nas projeções de longo prazo do petróleo tipo Brent (de US$ 50 para US$ 55), o retorno de alguns projetos que provavelmente se mostraram mais atrativos com esse aumento do Brent, e o aumento no capex do refino, de US$ 4 bilhões para US$ 6,1 bilhões. 
 
Esse aumento está relacionado ao programa Reftop, que busca elevar a oferta de produtos mais eficientes, como o diesel S-10, além de elevar a capacidade de processamento de óleo do pré-sal para 100%. Entre os investimentos, estão as expansões, com conclusões a serem realizadas na RNEST e a integração entre a Refinaria Duque de Caxias (Reduc) e o GasLub Itaboraí. 
 
Com isso, espera-se uma maior produção de derivados e melhorias em eficiência energética, com redução de 10% no IGEE (de 40 Kg CO2e/CWT para 36 Kg CO2e/CWT em 2025).
 
Mas o interessante mesmo é o pipeline de novas entradas em produção, com 15 novos FPSO (plataformas flutuantes, na sigla em inglês), distribuídas em seis campos, e que devem ser responsáveis pelo aumento total na produção, de 2,7 Mmboe/d para 3,2 Mmboe/d, já considerados os desinvestimentos, que comentamos a seguir. 
 
Após essa fase de expansão, o pré-sal deve ganhar ainda mais relevância no portifólio da Companhia, passando de 70% da produção total, para 79% em 2026
 
A principal vantagem de uma maior participação no pré-sal é o efeito diluição de custos, já que a produtividade nesses campos é muito elevada, o que acaba reduzindo o lifting cost total.
 
Venda de ativos e alocação de capital.
 
A companhia reforçou os ativos que pretende vender ao longo do período do plano, e o CFO, Rodrigo Araújo, apontou que o objetivo é arrecadar entre US$ 15 e US$ 25 bilhões, contando com os excedentes do campo de Búzios. 
 
Entre os ativos de refino, as refinarias seguem em destaque, mas o plano também inclui gasodutos terrestres, a Gaspetro, Braskem, térmicas a óleo e fábricas de fertilizantes. Entre os ativos de E&P, serão vendidos ativos em terra e água rasa, ativos internacionais, além de campos como Albacora e Albacora Leste, Golfinho/Canapu, Papa-Terra, Uruguá/Tambaú e Camarupim
 
Além disso, seguem sendo tomadas ações para abertura do mercado de gás natural com o compartilhamento dos acessos a gasodutos e sistemas de escoamento, além de mudanças na oferta (redução na compra de gás da Bolívia e arrendamento do TRBA). 
 
Em relação ao programa de venda de ativos, entendemos que alguns ativods poderiam ser mantidos no portifólio da Companhia, com destaque para o caso da Braskem. Isso porque, conforme comentamos acima, a Petrobras está com sua dívida equacionada e com perspectivas excelentes de geração de caixa, como demonstrado na apresentação do plano de negócios: o fluxo de caixa operacional, após impostos e contingências legais, está previsto em US$ 155 bilhões, ante US$ 120 bilhões no plano anterior. 
 
Apontamos que a Braskem possui um retorno (ROE) previsto (pelo consenso  Bloomberg) de 77% para 2022, de 32% para 2023 e, no longo prazo, nossa modelagem prevê retornos na ordem de ~20%, ou seja, uma empresa de elevada rentabilidade. Considerando que o custo de capital que estimamos para a Petrobras é de 9,7%, e dadas as condições financeiras e de geração de caixa supracitadas, não vemos motivo econômico-financeiro para desinvestir do ativo com esse nível de retorno. 
 
A Braskem poderia adquirir um papel estratégico para a Petrobras. Não apenas pelo fato de Petrobras ser a fornecedora de um dos principais insumos utilizados pela Braskem, a Nafta, mas sobretudo pelo potencial direcionamento que a Petrobras poderia dar para a Braskem ao pensar em estratégias de sustentabilidade. 
 
A Braskem tem feito diversos contratos e parcerias para fornecimento de polietileno verde, além de outros produtos sustentáveis. A Petrobras poderia, nesse sentido, capitanear uma estratégia mais diversificada e participar de modo mais ativo nesse setor, que é fundamental para a economia e que possui enorme potencial em crescimento de produtos sustentáveis.
 
Assim, considerados todos esses fatores, nos parece fazer mais sentido para a Petrobras a compra de parte adicional da Braskem do que um desinvestimento do ativo, como é o planejado atualmente.
 
Rentabilidade e condições estruturais.
 
Apontamos a seguir aspectos relacionados ao atual modelo centrado nas exportações de petróleo cru, nos preços vinculados à paridade internacional (PPI) e nas perspectivas de diminuição da capacidade de refino da Petrobras, com consequente aumento das importações para o abastecimento nacional. 
 
Atualmente, quando o petróleo se encontra em níveis elevados, faz mais sentido econômico a exportação do petróleo cru do que o refino para o mercado doméstico, dado que os custos de refino são elevados e a companhia consegue obter valores mais altos no mercado externo, e isso só é possível pela ausência de impostos de exportação de petróleo. 
 
Um risco à tese de investimentos da Petrobras, em nosso entendimento, é que esse cenário de tributação pode vir a ser alterado no futuro, o que comprometeria o modelo atual e exigiria maiores investimentos no refino, tanto para dar vazão ao óleo produzido, quanto para manter as receitas diversificadas em um eventual cenário de baixa nos preços de petróleo.
 
Outro fator que deve ser levado em conta é a baixa participação governamental* vigente no País, em comparação com outros países produtores. Estudo da Rystad Energy mostra que, no período entre 2009 e 2014, o percentual médio de participação governamental foi de 56%, comparado a 67% nos EUA, 74% na China e 76% na Noruega, por exemplo.
 
Estudo recente da Associação de Engenheiros da Petrobras (AEPET) aponta que o percentual no 3T21 ficou em 44%
 
Essa condição também faz com que ganhos acima da média histórica estejam sendo proporcionados neste setor, e entendemos que, mantido o cenário de câmbio e petróleo em patamares elevados, os preços de derivados no mercado doméstico devem seguir em alta, e tendem a gerar pressões por parte dos demais stakeholders da Companhia, como consumidores, fornecedores e autoridades públicas, como já têm sido observado recentemente.
 
Vale mencionar que o nível de participação governamental determina a atratividade de projetos no setor, por isso é importante um equilíbrio nessa equação, afinal, se está alto demais, empresas deixam de investir. 
 
De todo modo, entendemos que o nível atual, inferior à média observada no estudo supracitado, poderia abrir margem para futuros aumentos, destinados à criação de mecanismos para minimizar a volatilidade nos preços de derivados no mercado doméstico, como ocorre em alguns países, e tais mudanças poderiam ocasionar mudanças nas condições de rentabilidade da companhia. 
 
Conclusão. 
 
Em nosso entendimento, o plano de negócios 2022-2026 promove avanços em relação ao anterior, ao aumentar investimentos em áreas estratégicas e manter a Petrobras bem posicionada para seguir capturando os ganhos do cenário atual, de forte apreciação do petróleo e de um real desvalorizado.
 
Entretanto, o plano deixa lacunas ao não sinalizar maior diversificação das receitas e não ser mais agressivo em explorar modelos que capturem ganhos no cenário de transição energética
 
Em nosso entendimento, as condições atuais de dívida e geração de caixa poderiam permitir uma Petrobras que ultrapassasse seu papel de forte exportadora de petróleo cru, olhando possíveis ganhos a serem obtidos em setores onde possui elevada sinergia e que poderiam ser interessantes para a perenidade da Companhia sem uma dependência extrema dos ciclos de petróleo, atendendo uma demanda crescente do mercado investidor nos quesitos que permeiam o direcionamento estratégico ASG das companhias. 
 
Acreditamos que isso é possível de se realizar sem comprometer a forte expectativa em torno da rentabilidade e resultados futuros da companhia, ao mesmo tempo em que promove a abertura dos mercados onde hoje é hegemônica, mas mantendo sua relevância no abastecimento do mercado doméstico.
 
Ainda que a maior distribuição de dividendos possa ser atrativa para alguns investidores no curto prazo, buscamos trazer ao longo deste relatório algumas formas alternativas de se pensar alocação de capital para a Petrobras. 
 
Não obstante, ressaltamos nosso viés positivo para o papel, corroborado por múltiplos descontados em comparação aos pares: a projeção de EV/EBITDA 2022E está em 2,6x, ante pares em 3,9x, sugerindo forte desconto. Dadas as condições extremamente favoráveis em relação à expansão da produção, ao breakeven (ponto de equilíbrio) de US$ 20/boe, que demonstra resiliência e competitividade mesmo em cenários de baixa do petróleo, mantemos nosso preço alvo para 2022E em R$ 36,00, com recomendação compra.
 
CONFIRA no anexo a íntegra do relatório a respeito, elaborado por
DANIEL COBUCCI, CNPI, analista senior do BB INVESTIMENTOS
 
* Destaques em negrito, pela REDAÇÃO JF
 
 
OBS.:
 
Você poderá acompanhar diariamente a cotação e indicadores financeiros das ações da PETROBRAS no relatório divulgado pelo Jornal Franquia, o GUIA DE AÇÕES, para melhor decidir-se a respeito de investir nesses papéis.
Clique AQUI para acessar o GUIA DE AÇÕES.

Clique aqui para acessar o aquivo PDF

Fonte: DANIEL COBUCCI, CNPI, analista senior do BB INVESTIMENTOS





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