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Investimentos

25 de Agosto de 2020 as 22:08:53



COGNA - Resultados no 2º trimestre/2020 e Revisão de Preço-Meta de Ações na B3



COGNA
Resultados no 2º trimestre/2020 e Revisão de Preço-Meta de Ações na B3
A tempestade realmente chegou 
 
Os resultados do 2T20 da Cogna vieram bastante aquém do esperado, devido aos fortes impactos da pandemia de Covid-19, principalmente no ensino superior presencial.
 
O desempenho operacional consolidado das empresas do grupo foi impactado pela queda na receita e no resultado operacional da Kroton, da Vasta e de Outros Negócios, e parcialmente compensado pelo desempenho positivo da Saber e da Platos, que apresentaram melhora de eficiência operacional. 
 
As provisões para crédito de liquidação duvidosa (PCLD) na Kroton vieram bem acima, em comparação ao 2T19 (+177,8%), em função de maior volume de pagamentos em atraso, com impacto bastante expressivo no EBITDA da companhia (-89,6% a/a).
 
Na Vasta, a receita líquida sofreu impacto da pandemia na visão trimestral, com queda de 23,9% em função de maior evasão de alunos, mas apresentou crescimento no acumulado do semestre de +9,3% a/a.
 
O desempenho de Outros Negócios foi afetado negativamente pela sazonalidade de receitas do PNLD (Programa Nacional do Livro Didático), além dos impactos da pandemia.
 
O ano de 2020, que seria o último ano com os impactos de formaturas de alunos FIES, está ainda mais desafiador devido à pandemia e às mudanças de comportamento dos alunos de ensino superior, com o crescimento da adesão ao ensino à distância. A administração da Cogna acredita que essas mudanças serão estruturais, e não circunstanciais, o que exigirá uma reestruturação da Kroton, sobre a qual comentaremos mais adiante.
 
A representatividade da Kroton no total de receitas e no total do EBITDA consolidado da Cogna diminuiu, na comparação semestral. As unidades de ensino básico, Saber e Vasta, em sentido oposto, ganharam participação e relevância nos resultados, o que acreditamos que continuará sendo uma tendência para os próximos trimestres. 
 
Desempenho econômico-financeiro.
 
A receita líquida teve queda de 21,3% em relação ao 2T19, atingindo R$ 1,4 bilhão, em razão (i) da queda da receita no ensino superior, (ii) de maior evasão dos alunos do ensino infantil e dos anos iniciais do ensino fundamental e (iii) à sazonalidade de receitas do PNLD. 
 
O EBITDA do trimestre foi negativo em R$ 139,5 milhões, em comparação a um EBITDA positivo de R$ 266,7 milhões no 2T19, impactado por: (i) prejuízo com a venda da conta de garantia (“conta escrow”) vinculada à aquisição da Somos; e (ii) maior PCLD no ensino superior pagante nos produtos de parcelamento privado (PEP/PMT). 
 
A companhia apresentou prejuízo líquido de R$ 454,8 milhões no 2T20, revertendo o lucro líquido de R$ 139,6 milhões no 2T19, em razão dos motivos mencionados acima. Excluídos os efeitos: (i) da conta escrow; (ii) da amortização de intangíveis; e (iii) da mais valia de estoques, o prejuízo líquido ajustado foi de R$ 139,9 milhões no 2T20.
 
Endividamento.
 
A Cogna encerrou o 2T20 com endividamento líquido de cerca de R$4,8 bilhões, sem considerar dívidas de arrendamento, representando pouco menos do que 3,0x a relação entre Dívida Líquida / EBITDA últimos 12 meses, patamar adequado para cumprimento de covenants. O endividamento possui perfil alongado e com vencimentos de curto prazo representando 15% do total.
 
Reestruturação na Kroton.
 
A pandemia acelerou mudanças na digitalização do ensino. A administração da Cogna acredita que essas mudanças serão estruturais, pois os alunos do ensino superior passaram a enxergar maior valor à modalidade de ensino à distância, com cursos que podem entregar qualidade com menores custos e maior flexibilidade. A captação para os cursos presenciais, que foi prejudicada com a queda abrupta do FIES desde 2015, ficou ainda mais difícil em meio às medidas de isolamento social.
 
Assim, a Kroton passará por um processo de reestruturação do ensino superior presencial para se adequar à nova realidade do mercado pós-pandemia. Esta reestruturação inclui a redução de tamanho dos campi de graduação presencial (são 176 no total), renegociação de contratos e migração de portfolio para cursos mais premium (como medicina, odontologia, direito etc.). O foco é tornar a Kroton mais rentável, com maior geração de caixa, e menor exigência de capital (“asset light”).
 
Além disso, o programa de Parcelamento Especial Privado (PEP/PMT) deixará de existir a partir de 2021 nos processos de captação de novos alunos. A oferta de cursos digitais será a alternativa à oferta de PEP. Consideramos este movimento como positivo, pois melhora a qualidade de recebíveis da companhia e, apesar dos cursos EAD possuírem menores valores de mensalidade, podem levar à maior conversão de caixa.
 
Dessa forma, diante de mudanças importantes no atual cenário da Cogna, revisamos nosso preço alvo de COGN3 para R$ 7,00/ação (de R$ 8,00 anteriormente) para 2021E, incorporando os resultados do 2T20 no modelo e atualizando as premissas dos principais indicadores operacionais. Além disso, alteramos a recomendação para Neutra (Compra anteriormente), dado que consideramos não haver upside relevante em relação ao preço corrente.
 
Apesar de ainda termos boas perspectivas de longo prazo para o setor de educação, tanto para o ensino superior quanto para o ensino básico privados, a inadimplência muito pior do que prevíamos para a Kroton, demonstrada pelo maior volume de provisões no 2T20, aliada à evasão de alunos da educação infantil e ensino fundamental nas escolas de ensino básico, tornam o cenário de 2020 e 2021 mais complexos para a Cogna.
 
A reestruturação da Kroton deve trazer impactos financeiros relevantes no curto prazo, apesar de ainda não termos visibilidade sobre a magnitude desses impactos, o que pode pressionar margens e o EBITDA da companhia de educação superior e, consequentemente, da Cogna.
 
Por isso, acreditamos que a participação da Kroton no total de receitas e no EBITDA da holding deverá continuar caindo nos próximos anos. Em nossas estimativas, a receita líquida total da Cogna deve atingir R$5,9 bilhões e R$6,3 bilhões em 2020 e 2021, respectivamente, enquanto o EBITDA deve vir em R$1,4 bilhão em 2020 e R$1,9 bilhão em 2021.
 
O potencial de crescimento da Vasta é o principal driver positivo para os próximos anos. A companhia acabou de concluir a sua oferta inicial de ações (IPO, na sigla em inglês) na bolsa norte-americana Nasdaq, e utilizará parte dos recursos captados para aquisições de startups que complementem as soluções já oferecidas em sua plataforma de serviços às escolas.
 
A Vasta adicionou 767 escolas ao seu portfolio de clientes de conteúdo principal no 2T20, acréscimo de 23% em comparação ao 2T19. A quantidade de alunos matriculados nas escolas com contrato atingiu 1,3 milhão, crescimento de 4,2% em relação ao 2T19.
 
Riscos à nossa tese de investimento.
 
Optamos por estimativas conservadoras, em linha com os resultados do 2T20, até que tenhamos maior visibilidade sobre os impactos da reestruturação do ensino superior presencial. Os riscos à nossa tese de investimentos incluem:
 
(i) evasão e inadimplência maiores do que esperados, principalmente em 2020 e 2021;
(ii) recuperação mais lenta do mercado de trabalho;
(iii)  perda de market share do EAD devido à maior competição no segmento; e
(iv)  crescimento da Vasta aquém do esperado no médio prazo.

Valuation.
 
Nosso preço alvo deriva de um método de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com uma taxa de crescimento na perpetuidade (g) de 5,0% e um WACC de 12,6%..
 
Confira no anexo a íntegra do relatório preparado a respeito por MILINA CONSTANTINO, Analista Senior do BB Investimentos

Clique aqui para acessar o aquivo PDF

Fonte: MILINA CONSTANTINO, Analista Senior do BB Investimentos





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