CSN
2019: Nova Estrutura, Melhor Cenário
Em razão dos resultados acima das expectativas apresentados no 4T18, somados à importantes iniciativas em termos de redução da alavancagem e melhor estrutura de capital, revisitamos nosso modelo de valuation da CSN a fim de refletir a nova fase da empresa.
A CSN apresentou um ano surpreendente, desempenhando acima dos seus pares, e tornou-se o nosso nome favorito no setor. Como mencionamos em nossos relatórios anteriores, 2018 foi um “ano de entregas”. Muitos foram os tópicos endereçados, porém ressaltamos:
(i) a rolagem da dívida, que prorrogou em torno de R$ 8 bi para pós-2023,
(ii) a renegociação de bonds,
(iii) a venda da LLC nos EUA, pelo valor de US$ 400 mm, e
(iv) agora, em 2019, o acordo de pré-pagamento com a Glencore para o fornecimento de aproximadamente 22 mt de minério de ferro pelos próximos 5 anos, na quantia de US$ 500 mm.
Incluímos também, parcialmente, os aumentos de preços anunciados este mês para alguns produtos de aço e que deverão ser implementados a partir desta semana. Estes acontecimentos e a melhora no desempenho operacional reforçam o balanço da empresa e levam a uma geração de caixa mais robusta, que se traduzirá em uma melhor remuneração aos acionistas e maior criação de valor.
Assim, ajustamos nosso preço-alvo 19E para a CSNA3 para R$ 18,50/ação (antes R$ 13,00), reafirmando a recomendação de Outperform.
Siderurgia: superando a indústria.
Vale destacar que, ano passado, os volumes totais deste segmento foram afetados pela venda da LLC. Contudo, as vendas da CSN no mercado doméstico subiram 17% na comparação anual, enquanto o mercado, de acordo com o IABR, avançou ~7%.
Recentemente, a companhia anunciou aumentos de preços de 15% para BQ, 13% para laminados a frio e 10% para zincados, os quais devem passar a valer a partir desta semana. Este aumento de preços deverá também compensar os avanços nos preços de matérias-primas que afetaram negativamente as margens no último trimestre do ano.
Assim, enxergamos melhores margens a partir do 2T19. O EBITDA do segmento somou R$ 2.645 mm em 2018, 25% acima dos valores de 2017, enquanto a margem EBITDA ficou estável em 16,9% (ante 16,3% em 2017), apesar dos aumentos nos custos dos insumos.
Mineração: avançando.
Desde o ano passado, a empresa tem focado em melhorar seu negócio de mineração, investindo em importantes projetos a fim de melhorar a qualidade e reduzir seus custos de produção.
Os projetos ‘CMAI I’ e de ‘Filtragem I’ foram concluídos e acabaram responsáveis por trazer o MF da CSN de um produto com desconto no 2T18 (vs o produto padrão de mercado) para um produto premium no trimestre passado.
Outros projetos, tais como o ‘CMAI II’ (4T18) e ‘Filtragem II’ (esperado para este ano) deverão também aumentar a capacidade de produção e qualidade do minério da empresa. Como mencionamos, a CSN anunciou um acordo de pré-pagamento com a Glencore, por meio do qual a CSN deverá prover 22 mt de minério de ferro ao longo de cinco anos. Para este ano, a empresa espera que sua produção de MF alcance 31 mt após os investimentos feitos.
Os volumes de terceiros devem chegar a 4 mt devido aos impactos da produção da Vale, com vendas totais ficando no mesmo nível de 2018 (36 mt) ou, no melhor cenário, chegando a 37 mt, com compras de terceiros chegando a 5 mt.
Endividamento.
Em 2018, a CSN encerrou com dívida líquida/EBITDA em 4,55x, -1,1 pts quando comparado aos níveis de 2017. A empresa espera que sua alavancagem (DL/EBITDA) fique em 3,0x no fim deste ano, embora estejamos considerando esta métrica em 4,1x, pois não incluímos no modelo os recursos de outros ativos que possam ser vendidos este ano.
CSN (CSNA3) – Novas Estimativas
Nós trazemos nosso preço alvo de 2019 para a CSNA3 a R$ 18,50, previamente em R$ 13,00, reafirmando o rating Outperform. Em nossas novas estimativas, nós estamos incorporando o incremento de preço anunciado, o resultado melhor que o esperado em 2018 e os recursos do acordo com a Glencore.
Nosso EBITDA estimado, diferentemente das estimativas anteriores, está líquido de outras receitas/despesas operacionais, portanto, mais preciso em relação a performance operacional da companhia. Estamos considerando agora um WACC de 12,3% para a companhia e receitas esperadas para 2019E 7% superiores quando comparadas com nossa estimativa anterior, em virtude de um cenário de melhor preço.
No que se refere ao EBITDA 2019E, esperamos que o mesmo fique em torno de R$ 7 bi, 19% maior que antes. Dentre os riscos que poderiam afetar a tese de investimento, destacamos:
(i) recuperação mais longa do que o esperado para a economia brasileira;
(ii) desaceleração da economia chinesa, que pode reduzir o consumo de aço e aumentar as exportações, retomando a ameaça de excesso de oferta no mundo;
(iii) queda nos preços de produtos MF, que pode afetar as receitas do segmento de mineração; e
(iv) um mal sucedido plano de desinvestimento.
Confira no anexo a íntegra do relatório preparado por GABRIELA E. CORTEZ, Analista Senior do BB Investimentos
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